固定收益周报：二季度债券投资思路 焦点快报

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（1）从利率方向维度来看，经济方面，预计2 季度整体上经济持续修复，在低基数的背景下，2 季度同比经济增速有望达到较高水平，这会给长端利率带来上行压力，但考虑到经济复苏斜率暂时不大，利率上行幅度也较为有限，10年国债利率整体在二季度可能会在2.8%-3.1%左右运行。

从资金面维度来看，预计短时间流动性依然会维持宽松状态，但后续如果随着经济好转，信贷需求持续放量，资金面可能会出现被动收敛，这一情况预计要先看到经济的明显好转。另外，在央行降准支持经济和信贷的情况下，此前由于信贷投放过快，基础货币不足，从而使得资金波动加大的现象，未来继续发生的概率在下降。最近，美债利率也出现了明显波动，考虑到中美经济和政策周期的错位，美债利率的下行很难带动国内债券利率跟随下行，但从投资组合角度，确实能够说明美债有一定的投资价值。

（2）从曲线变化维度，收益率曲线变化同时受到短端利率和长端利率的影响，短端利率受资金面的影响更大一些，长端利率会受到资金面和基本面的同时影响，曲线分析虽然需要同时分析长短两端的影响，但根据历史经验，短端利率变化对于曲线形态的影响更大一些。从二季度维度来看，根据当前收益率曲线形态来看，债券的期限利差均相对平坦，整体收益率曲线变陡的赔率更高一些，考虑到近期资金利率大概率还是保持相对偏松的状态，而且短端利率依然还有下行的空间和概率，所以短时间收益率曲线可能还会继续因为短端利率的下行而变陡。而从长时间来看，未来收益率曲线形态可能有两种情况：（1）在短端利率下行之后，整体期限利差水平回归合理区间，长端利率的下行空间会被打开，如果此时经济恢复情况依然较慢，那么长端会出现小幅下行继续压平曲线形态；（2）在短端利率下行过程中，经济继续恢复，较低的中长端利率对于经济复苏出现反应，并出现上行，带动曲线形态继续走陡。我们认为上述第2 种情况发生的概率相对更大一些，但也需要及时关注央行政策和资金面波动情况是否发生变化。

具体从短时间维度来看，1Y 国有存单，3Y 国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.15%、2.10%左右（历史平均利差为45BP、54BP），如果R007 在4月能够维持在2.0-2.1%附近甚至更低，那么短端利率还有继续下行的空间，而且投资者当前在短端利率上的定价也未隐含较强的宽松预期，建议投资者可以继续关注。根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007 的平均水平在1.82%左右，这一水平目前偏合理。不过，近期DR 与R 资金分层现象明显，较短期的互换利率也未出现明显下行，这些因素可能会影响交易情绪。

（3）从期限和个券选择维度，债券的性价比会随着个券利率的变化而变化。

根据目前情况来看，当前国债在3-5Y 左右性价比不错；国开债在1Y，3Y 附近的性价比较好；农发债在1Y，4-5Y 附近的性价比较好；口行债在1Y，5Y附近的性价比较好。具体从个券来说，国债方面，当前230003.IB，210011.IB，200008.IB ， 230002.IB 等债券的性价比相对较好； 国开债方面， 当前210202.IB，190203.IB，230201.IB，230202.IB，220203.IB 等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前210402.IB，190409.IB，210403.IB，190408.IB，220407.IB，230403.IB 等债券的性价比相对较好，220407.IB 也尚可；口行债方面，当前190305.IB，210303.IB，220312.IB，230305.IB 等债券的性价比相对较好。

信用债方面，考虑到信用利差不算太低，还有压缩的可能性，再结合曲线形态偏平坦，建议在短期交易维度可以考虑1Y 和3Y 左右品种，虽然该期限的性价比随着利率的下行有所减弱，但相对依然偏强一些。如果是长期配置维度，建议可以在增配时间上进行选择，以3Y 二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行10BP 后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在6 月中旬之前利率能够上行10BP，那么就可以等待利率上行后再考虑增配，反之当前直接增配会更优一些。而转换为成本考核，如果同样认为该期限债券在未来可能会上行10BP，同时认为在未来三周内就可能达到这一情况，那么等待利率上行后增配是合适的，反之当前直接增配更好。

风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

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