中国宏观专题报告：货币变局重塑市场格局|全球速递

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货币增速创多年新高，我们认为用基于历史数据的信贷脉冲式技术性分析来预判货币对资产价格的影响可能要打折扣。这是因为货币投放或正经历大变局，信贷扩张曾经是货币投放的主要渠道，但近年来大财政（财政和准财政）对货币增速的贡献明显提升。这种情况下，我们不能简单地基于历史数据线性外推本轮货币扩张对资产价格的影响。从理论上讲，与信贷投放货币相比，财政投放货币有利于实体经济回报率的改善、也更加利于股市估值，对股市更为友善。初步实证分析似乎能印证我们这个判断，目前以沪深总市值比M2 的比例来看，权益市场有配置空间，如果房地产的后续问题得到妥善解决，M2 对股市的提振作用可能会得到更充分的体现，非金融非房地产部门会尤其受益。

根据M2 来源的不同，中国21 世纪的货币投放历史可以被分为三个阶段：2003-2009 年外汇占款对于国内货币投放的贡献不断上升；2010-2017 年，信贷投放成为货币投放的主力渠道；2018 年至今，虽然信贷在货币投放中的作用还不低，但财政发挥的作用明显变强，2022 年下半年广义财政贡献的货币增量占新增M2 的42%。

货币投放方式的变化不是一个短期现象，因为其背后是经济增长动力的结构性调整。2003-2009 年，外汇占款在货币投放中的作用不断上升，对应的是中国出口导向型的增长模式（数量型人口红利）。2010-2017 年，中国进入快速城镇化过程，房地产成为拉动中国经济主要的方式（金融周期上行）。2018 年以来，科技创新对经济增长的作用上升，经济增长更加追求高质量，高杠行业增速放缓，信贷在货币创造中的作用下降，因此财政与准财政（广义财政）的重要性上升，货币创造的模式也出现切换。

货币的投放方式不同，对此资产的含义不同，我们从两个角度来回答这个问题，也就是盈利（分子）与估值（分母），盈利看回报率（ROE），估值看权益风险溢价。总体来看，不管是分子还是分母，与信贷投放货币相比，外汇占款与财政投放货币对权益市场更为友好：

外汇占款改善实体投资回报率，信贷投放压低实体投资回报率，如果财政支持有效投资，也支撑实体回报率。外汇占款创造的货币流向生产性资产（出口及其上下游行业），短期拉动需求，长期改善供给（出口参与全球竞争，提高生产效率），改善回报率。信贷投放货币更多流向房地产及其上下游，而房地产本身是非生产性资产，信贷投放之后，短期拉动需求，长期也不会提振供给，压低实体部门的回报率。财政投放货币对投资回报率的影响则取决于资金流向，如果用于支持有效投资，也会提振投资回报率。

除了对投资回报率（盈利）有影响，外汇占款与财政投放货币有利于降低风险溢价，信贷则相反。在外汇占款创造M2 的过程当中，非金融私人部门通过对外贸易获得贸易顺差，然后将外汇兑换为本币，这个过程中私人部门增加的是安全资产，但是不直接增加风险资产。在财政创造M2 的过程当中，银行系统购买国债，财政支出之后私人部门获得资金，这个过程中私人部门直接增加的也是安全资产，不直接增加风险资产。因此，在外汇占款与财政创造M2 的过程中，私人部门的安全资产增加、资产负债表改善，给其他的风险资产创造了更大的配置空间。

财政投放货币与外汇占款投放货币的差别是后者对应的是我国出口目的地加杠杆。在外汇占款投放货币阶段，我国政府与私人部门杠杆率都没有明显的变化，净资产上升。在信贷投放货币阶段，私人部门的杠杆率上升，债务可持续性可能存疑。在财政投放货币阶段，我国私人部门的杠杆率逐步稳定，政府部门杠杆率上升。政府部门债务风险低于私人部门，因此对权益市场比第二阶段更友好。

中国财政投放货币的占比上升，是“去金融化”的一个体现，借鉴美国的经验，对于经济和资产的含义是：货币政策重要性下降，财政政策重要性上升；金融资产重要性下降，实体资产重要性上升；信贷周期对资产价格大起大落的影响变小，政府债务对经济的支持作用上升。要让财政投放货币对股市的积极作用充分展现出来，关键还是要实现房地产平稳调整。从货币投放的角度来看，基于前述分析，我国权益市场具有配置空间，沪深总市值与M2 之比已经有上升的迹象。

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