保险行业2022年报回顾与展望：22年资负两端触底 看好23年复苏向上

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2022 年上市险企归母净利润合计同比-19%。1）受负债端承压、750 天曲线下行、资本市场波动导致投资收益下降等因素影响，上市险企2022 年净利润明显下滑。国寿、平安、太保、新华、人保归母净利润分别同比-37%、-18%、-8%、-34%、+13%，其中人保实现正增长主要受益于综合成本率大幅改善。2）平安、太保营运利润分别同比+0.3%、+13.5%，平安剩余边际摊销额同比下降导致营运利润增速明显放缓。3）上市险企归母净资产合计较年初基本持平，国寿、新华分别同比-9%、-5%，主要受投资端浮亏影响；EV 合计较年初+2%，投资偏差负贡献显著拖累险企EV增长。近年来险企EV对投资回报率敏感性有所提升，我们预计主要是由于储蓄类产品占新单保费比重上升。

寿险：NBV 仍两位数下滑，新单保费增速有所改善，代理人产能普遍提升。1）新单保费：Q2 以来新单保费增速改善趋势得以延续，主要受增额终身寿等长期储蓄类业务热销，叠加银保业务快速放量所致。首年期交业务方面大部分险企仍下滑，其中太保同比-20%降幅最大。除新华外，各险企保单继续率均明显改善。2）保费结构：长期保障型（或健康险）占比显著下滑，国寿、平安、新华平均下滑6.4pct。3）NBV：上市险企NBV 继续两位数下滑。国寿、平安、太保、新华、人保寿险 NBV 分别同比-20%、-24%、-31%、-60%、-17%。从结构上看，个险渠道NBV 占比下降，而银保渠道贡献明显提升。4）NBV margin：

上市险企平均下滑7.3pct，平安降幅最小为-3.7pct，太保降幅最大达-11.9pct，主要受储蓄型产品与银保渠道占比提升所致。5）人力：上市险企人力规模合计下滑33%，国寿同比-19%降幅最小，新华同比-49%降幅最大，多数险企人均产能明显提升。6）国寿、平安、太保、新华剩余边际余额合计较年初下滑3.4%，我们预计主要是由于新业务贡献下滑以及脱退增加所致。

产险：产险保费增速复苏，人保、太保综合成本率大幅改善。1）人保、平安、太保产险保费分别同比+8%、+10%、+12%，三大险企合计市占率同比+0.5pct。

2）Q4 车险保费增速有所放缓，预计主要受新车销量下滑影响。人保、平安、太保产险车险保费分别同比+6%、+7%、+7%，占比分别-1.1pct、-2.4pct、-2.6pct，非车险则保持较快增速，健康险、农险等依然是非车险的增长主力。3）人保、平安、太保产险综合成本率分别为97.6%、100.3%、97.3%，分别同比-1.9pct、+2.3pct、-1.7pct。由于2022 年疫情限制车辆出行、大灾损失同比减少等因素影响，险企赔付率显著改善，综合成本率降至历史低位，而中国平安综合成本率破百主要受信保业务拖累。

投资：投资资产稳健增长，债券占比+1.3pct；净投资收益率整体稳定，总、综合投资收益率明显下降。1）上市险企投资资产规模合计较年初+8%，平安增速最快为12%。2）上市险企股票+基金占比较年初平均-0.1pct，定期存款/债券/非标债权占比分别较年初+0.9pct、+1.3pct、-2.5pct，而中国人寿股票+基金占比逆势提升2.6pct 至11.4%。3）上市险企平均净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率分别同比持平、-1.4pct、-2.8pct。各险企净资产收益率普遍较为稳定，而受股市大幅下跌影响，新华总投资收益率同比-1.6pct 降幅最大，人保综合投资收益率同比-3.8pct 降幅最大。从浮盈变动角度看，国寿浮盈余额共计减少552 亿元，导致由浮盈转为浮亏，而平安则实现浮亏收窄45 亿元，预计主要由于公司与同业间会计政策差异所致。

负债端与资产端均有改善，安全边际较高，攻守兼备。1）2023 年2 月以来保费增速显著改善，我们预计部分险企Q1 NBV 实现正增长，未来在宏观经济改善趋势下，保险产品消费需求将逐步复苏。2）十年期国债收益率在2.85%左右波动，未来伴随国内稳增长政策持续落地，宏观经济预期改善，新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）2023 年4 月6 日保险板块估值0.36-0.73 倍2023EP/EV，处于历史低位，行业维持“优于大市”评级。

风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。

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