森马服饰(002563)2022年年报点评：寒夜将尽 厚积薄发

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公司2022 年收入/利润同比-13.5%/-57.2%。分品类看，童装/成人装分别下滑13%/15%。公司成人装业务坚持全域数字化升级，并迭代心智产品，童装业务升级品牌定位，同时渠道持续优化。展望2023 年，伴随疫情后消费回暖，公司有望逐步消化库存并重回增长趋势，维持“增持”评级。

2022 年受疫情影响业绩承压。1）收入及利润：2022 年收入达133.3 亿元/-13.5%，归母净利润为6.37 亿元/-57.2%。其中，4Q22 收入下滑18.7%至43.89亿元，归母净利润达3.66 亿元/-32.8%。2）成本及费用：公司2022 年毛利率为41.3%/-1.3pcts。销售/管理/研发费用率为24.47%/4.43%/2.22%，同比+2.54/+0.40/+0.16pct。此外，公司2022 年计提信用减值损失1.15 亿元/-12.6%（以应收款坏账为主）及资产减值损失5.41 亿元/+62.5%（以存货减值损失为主）。综合以上，2022 年公司净利润率达4.78%/-4.86pcts。

童装业务：品牌定位持续升级，渠道优化稳步推进。2022 年公司童装业务收入达89.33 亿元/-13.04%。2022 年童装毛利率达41.88%/-1.86pcts。门店净减少355 家至5389 家，新开/关闭424/779 家，门店持续优化。品牌在2022 年完成品牌定位的全面升级，高端子品牌Balabala premium 独立门店已陆续进驻杭州武林银泰、广州天汇广场IGC、海口万象城等高端购物中心，同时在超过100家的巴拉巴拉优质门店里铺货销售。线下渠道方面，品牌对渠道和门店结构进行了全面优化，重点推进了高端店、核心店以及奥莱渠道的建设。线上渠道方面，品牌重点发力内容电商、京东等机会赛道，通过更精准的货品企划与供应，保障了线上渠道的整体增长。

成人装业务：聚焦心智产品，全域数字化升级夯实内功。2022 年公司成人装业务收入达42.82 亿元/-14.83%。2022 年休闲装毛利率达39.98%/-0.15pct。门店净关72 家至2751 家，新开/关闭698/770 家，门店仍处于调整优化中。成人装继续明确品牌定位“舒服时尚”，聚焦“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品，通过微博等年轻消费群体喜爱的社交平台互动发声，实现品牌心智渗透，年度营销事件触达24 亿+人次。线上方面建立跨平台购买转化路径，缩短消费决策路径赋能业绩提升；线下方面持续推进数字化升级，完成杭州、长沙、南宁、西安、上海、温州、深圳等重点城市的门店升级落地。

现金流充裕，计划现金分红每股0.20 元。截至2022 年底，公司存货余额同比-4.4%至38.47 亿元，存货周转天数为181 天/+48 天，应收账款天数为37 天/+4天，经营性现金流净额11.76 亿元/-43.4%，经营性现金流净额/净利润达1.9。

截至2022 年底，账面现金为63.7 亿元，投资理财产品为12.5 亿元，整体现金流充裕。根据其2022 年年报，公司计划现金分红5.39 亿元，对应每股分红0.20元，股息率达3.38%。

风险因素：公司休闲服饰转型效果低于预期；公司童装/电商销售低于预期；疫情影响超预期；公司库存去化不及预期等风险。

投资建议：考虑到2023 年初疫情仍影响门店销售及开店计划，下调公司2023-24 年EPS 预测至0.36/0.42 元 （原预测为0.47/0.54 元），新增2025年EPS 预测为0.49 元。结合公司历史估值中枢（13x PE/25%分位，17xPE/50%分位）以及行业可比公司2023 年估值（太平鸟19x，比音勒芬18x，海澜之家10x，Wind 一致预期 ），给予公司2023 年15 倍PE，给予目标价6.3 元，维持“增持”评级。

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