动态焦点:康缘药业(600557)：热毒宁高速增长 中药创新药龙头值得期待

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事件：2023 年4 月7 日，公司公告2023 年第一季度报告，公司2023Q1 实现营业收入13.52 亿元，同比增长25.39%；实现归母净利润1.41 亿元，同比增长28.60%；实现归母扣非净利润1.39 亿元，同比增长30.70%；实现经营活动现金流-6,067 万元，同比下滑176.67%。

热毒宁高速增长，产品推广和渠道拓展均保持良好进度。按产品拆分，2023Q1 注射液实现收入5.90 亿元，同比增长48.06%，主要与热毒宁注射液的高速增长有关，毛利率达到73.69%，同比增加1.43pct；口服液实现收入2.84 亿元，同比增长14.54%，金振口服液的销售额增速略有放缓，我们推测与2022 年底医院渠道库存较高有关，毛利率达到81.97%，同比增加2.56pct；胶囊剂实现收入2.07亿元，同比下滑13.78%，毛利率达到66.65%，同比减少0.12pct；颗粒剂&冲剂实现收入1.24 亿元，同比增长157.89%，主要与杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒的高速增长有关，毛利率达到80.86%，同比增加20.49pct，主要与散寒化湿颗粒的毛利率较高有关。按地区拆分，2023Q1 华东地区实现收入5.50 亿元，同比增长10.65%；华中地区实现收入2.50 亿元，同比增长34.38%；华南地区实现收入2.02亿元，同比增长45.70%；华北地区实现收入1.22 亿元，同比增长38.31%。我们认为，公司注射剂、颗粒剂等核心品种保持高速增长，华中、华南、华北等省外区域保持快速扩张，产品推广和渠道拓展均保持良好进度。

毛利率提升，订单发货节奏基本恢复正常。2023Q1 公司整体毛利率为75.10%，同比增加3.63pct，主要与产品结构的调整有关。期间费用方面，2023Q1 公司销售费用率为43.96%，同比增加2.80pct，主要是市场宣传投入加大有关；管理费用率为4.06%，同比增加0.63pct，主要与疫情放开后商务活动增加有关；研发费用率为13.94%，同比增加0.57pct，主要与研发投入的加大有关。2023Q1公司经营活动现金流为-6,067 万元，同比下滑176.67%，主要与购买商品、接受劳务等现金流出项目的增加有关，经营性现金流入保持正常增长态势；同时2022 年由于产能和需求的错配，导致合同负债余额增加至2.15 亿元，截至2023Q1 季度末，合同负债余额已经下降至0.47 亿元，订单发货节奏基本恢复正常。

中药创新审评政策逐渐清晰，中药创新药龙头有望充分受益。2023年2 月，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》，中药新药的审评更加规范化、明确化，同时药品审批中心（CDE）发布的中药相关研发指导原则逐渐清晰，政策对于中药创新药的支持力度不断增强。

公司是国内中药创新药的龙头企业，近5 年以来累计有4 款中药新药获批上市，分别为筋骨止痛凝胶、银翘清热片、散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒，是全市场中药创新药获批数量最多的企业之一。截至2022 年底，公司有3 个中药新药项目处于III 期临床阶段，有8 个中药新药项目处于II 期临床阶段，我们认为，随着审评规则逐步清晰，公司作为中药创新药龙头将有望充分受益。

盈利预测：我们预计公司2023-2025 年的营业收入分别为54.62 亿元、65.97 亿元、78.77 亿元，归母净利润分别为5.53 亿元、6.87 亿元、8.37 亿元，对应的PE 估值水平分别为33.3 倍、26.8 倍、22.0倍，给予买入-A 的投资评级。

风险提示：药品销售不及预期的风险；医药行业政策不确定性风险；中药创新药研发失败的风险。

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