策略深度报告：经济周期与产业周期演进的关系(成长篇)_焦点

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在成长行业产业生命周期演进的过程中，ROE 趋势上行（成长期）的时间可能较长，最多能够跨越3-4 轮完整的经济周期，而ROE 趋势下行（出清期）一般只跨越1-2 轮经济周期。

成长板块的基本面同时受到短期需求的周期波动和长期产业逻辑的影响，成长行业ROE 的拐点，大多会出现在经济拐点附近。光伏、电子、计算机ROE 上行拐点出现的年份集中在2006 年、2009 年、2013年、2016 年、2020 年，基本上都是宏观经济上行周期的起点。与名义GDP 触底回升的时间差在1-2 个季度左右。而ROE 下行拐点出现的年份为2008 年、2011 年、2018 年、2021 年，也基本上与名义GDP 见顶的拐点同步。

成长行业ROE 的拐点和宏观经济周期相关的主要原因在于，成长行业需求的短期景气度的周期性波动和宏观经济周期是相关的。比如光伏行业需求受到全社会用电量的影响、电子行业需求受到全球半导体周期的影响、计算机行业实体企业的IT 需求也会受到宏观经济景气的影响。在经济复苏期，需求回升会带来ROE 的上行，在经济下行期，需求回落会带来ROE 的下降。

成长行业的产能格局变化是一个更长期的过程，需求的剧烈波动可能会驱使市场发现产能格局的长期变化趋势，从而使产业生命周期阶段发生转变。（1）如果需求快速增长，供给端长期的资本开支不足问题显现，可能促使行业进入成长期，带来ROE 持续提升。需求的快速增长可能由新的产业趋势带来，也可能有宏观经济复苏带来需求上行的影响。因此，成长行业进入快速成长期，一般都发生在宏观经济复苏的拐点。（2）如果需求出现大幅回落，供给端长期的产能累积问题暴露，可能促使行业进入出清期，带来ROE 的持续下降。宏观经济衰退可能成为需求大幅回落的主要原因，因此，成长行业进入出清期，也一般都发生在宏观经济见顶的拐点。（3）如果需求波动不大，则很难发现长期产能格局的变化趋势，行业可能出现ROE 的小幅波动，但产业生命周期的性质不会变化。

成长行业在成长期（ROE 趋势上升）超额收益可能穿越经济周期，在经济回升期超额收益最确定。在出清期（ROE 趋势下降）超额收益偏弱或者与经济周期关系不大。（1）光伏：成长期+经济回升（ROE 持续提升），超额收益确定性最强。成长期+经济下行，超额收益和经济周期关系不大，主要影响因素是需求是否有产业政策支撑。出清期超额收益最弱。（2）电子：导入期（2009 年之前），超额收益整体趋势下行。成长期（2009 年之后），信用底开始产生超额收益，在经济回升初期或中期见顶。（3）计算机：成长期在经济全周期（2007 年后）都有超额收益，出清期超额收益与经济周期关系不大，估值、产业趋势是影响超额收益更重要的因素。

风险因素：基于历史经验总结的规律可能失效，经济下行超预期。

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