山河药辅(300452)：业绩快速增长 进口替代+外贸业务持续发力

公司2022 全年业绩略超预期，进口替代、外贸业务不断加速。2022Q4 至2023Q1 疫情防控放开对药用辅料需求旺盛，业绩快速增长。曲阜天利2022年全年扭亏为盈，未来有望持续增长。淮南新基地即将投产，建成后将释放大量产能，有助于巩固和扩大市场份额。持续加强研发投入，注射辅料首款登记，公司业绩将步入上升通道。

公司2022 全年业绩略超预期，Q4 利润端实现快速增长。公司2022 年实现收入、归母净利润、扣非净利润7.05 亿、1.31 亿、1.20 亿元，同比+14.24%、+46.45%、+50.79%，其中2022Q4 实现收入、归母净利润、扣非净利润1.79亿、0.36 亿、0.35 亿元，同比+5.20%、+115.90%、+127.43%，业绩略超预期。业绩快速增长主要系一致性评价+集采下公司进口替代持续加速、外贸出口业务保持高速增长和子公司曲阜天利业绩改善。此外，2022Q4 税收优惠贡献约1000 万元，剔除该部分影响，我们测算2022Q4 利润同比增速约50-60%。

【资料图】

公司2023Q1 利润端保持高增长，疫情防控放开对药用辅料需求旺盛。根据公司2023 年一季度业绩预告，公司预计2023Q1 实现归母净利润4741 万元-5141万元，同比+ 40.11%-51.93%；预计实现扣非净利润4372 万元-4772 万元，同比+ 46.01%-59.37%。业绩增长主要系：1）持续进口替代与高端市场开拓、2）原材料价格企稳、3）实施精细化生产带来的降本控费。此外，我们判断2022年底我国疫情实质性放开之后，短期对感冒退热用药需求旺盛，由此带动上游药用辅料需求量迅速攀升。公司多款药用辅料如微晶纤维素、羟丙甲纤维素、淀粉出现供不应求的状态，亦对公司业绩有拉动作用。

母公司收入端维持较快增速，曲阜天利的业绩扭亏为盈，未来业绩有望持续提升。

母公司全年收入、净利润5.99 亿、1.28 亿元，同比+19.33%、+31.26%。我们认为母公司收入维持高增长的原因主要有：（1）一致性评价、关联审批审评政策及带量采购推动公司来自下游龙头企业的订单增多，进口替代持续加速；（2）外贸出口业务高速增长，全年实现海外销售9464 万元，同比+48.96%；（3）客户群逐渐向高端转移，购买额百万以上大客户和制剂百强客户的业绩增长速度明显高于公司平均增速。

子公司曲阜天利，2022 年实现收入1.01 亿元，同比+0.26%；实现净利润47.09万元，上年为-678.82 万元。公司对曲阜天利进行了领导层调整，并且调整了销售制度和营销方案，进行成本控制，提升管理水平；全年玉米淀粉原材料价格稳中有降；此外，2022Q4 和2023Q1，子公司曲阜天利主要向以岭药业供应淀粉辅料（淀粉是连花清瘟胶囊的主要辅料），订单充足。内外因素共同加持下助力曲阜天利业绩扭亏为盈。随着疫情缓解后兽药和保健品市场的逐步回暖以及内部管理能力的持续提升，我们预计2023 年曲阜天利业绩将望持续提升。

原材料价格企稳，毛利率回升，费用控制良好。公司2021 年毛利率29.76%，同比+0.88PCT，从分产品毛利率看，纤维素及衍生品类毛利率-0.05PCT、淀粉及衍生物类+3.54PCTs。2021 年多种原材料成本上涨明显，2022 年除木浆和乙烯吡咯烷酮外，其他原材料价格基本处于稳中有降的趋势，拉动公司毛利率上升。我们预计随着公司新产能的投产，2023 年毛利率有望保持稳中有升。费用端来看，公司2022 年销售/管理/财务费用率分别为3.30%/4.03%/-0.32%，同比-0.15PCT/-1.02PCTs/-0.49PCT。公司实施精细化生产，采取各项措施降本控费，提升管理效率和效益；加之公司规模化效应的逐步显现，整体费用保持稳定。

公司淮南新基地即将投产，新产能扩充有助于巩固和扩大药用辅料领域市场份额。公司可转债发行申请已获深交所受理，计划募集资金总额不超过3.2 亿元，其中2.1 亿元将用于新型药用辅料系列生产基地一期项目。该项目将增加年产能：羟丙甲纤维素2800 吨、微晶纤维素5000 吨、交联聚维酮500 吨、交联羧甲纤维素500 吨、硬脂富马酸钠200 吨。我们预计2023 年中微晶纤维素和羟丙甲纤维素可实现投产，到2023 年底可释放药辅一期约30%产能。上述产品均为高附加值药用辅料，公司预测完全达产后年增加营业收入4.18 亿元，贡献净利润1.06 亿元。新基地投产将有助于改善公司目前产能利用率饱和的现状，积极推动进口替代和海外出口，以及挖掘高端辅料等新发展机会，助力巩固和扩大公司在药用辅料领域的市场份额。

研发费用持续提升，注射辅料首款登记，辅料产品不断完善。公司2022 年研发投入3443 万元，同比+28.45%，占比销售收入4.89%（同比+0.64PCT），主要投入方向为无机盐类药用辅料开发、高质量纤维素（醚）关键技术和标准研究以及药用辅料在干法制粒工艺中的研究。截至2022 年报，公司药用辅料品种达到39 个品种（同比新增5 个）、80 余个规格。公司首款注射辅料龙胆酸已通过CDE 登记，后续公司将进一步加大注射辅料、新型树脂等新型辅料研发，优化产品结构，并且促进产品在医美和食品领域的市场应用。同时，拟发行可转债募集资金中8000 万元将用于合肥研发中心及生产基地项目，用于打造融合新产品研发及试制功能、新产品检测试验功能、中试即小批量试生产功能、工艺创新和技术改造功能、技术人才培养功能以及技术综合服务功能等平台。

进口替代持续加速，客户结构持续优化，公司业绩料将步入上升通道。

关联审评审批制度对辅料质量提出高要求，我们预计中小型辅料企业由于质量不达标将逐渐退出市场，辅料行业集中度将逐步提升，公司作为辅料龙头企业有望持续受益，2022 年百万级以上大客户达到123 家，新增销售额占比达到64%。

随着带量采购政策的常态化，下游企业采集品种价格大幅下降，对辅料价格敏感度提升。公司凭借明显的性价比优势（价格约为海外辅料的一半），以及稳定的供应，有望加速替代进口辅料的份额，持续贡献业绩。2022 年主要替代进口客户36 家，替代项目51 个，实现销售收入约3500 万元。未来3-5 年进口替代都将是公司的发展主线，公司计划提高进口替代项目的实施进度，争取早日实现进口辅料的全面替代。此外，在持续进口替代与新品上市加持下，公司业绩将步入上升通道。

风险因素：市场竞争加剧风险；原材料涨价风险；曲阜天利整合进度不及预期风险；公司新基地建设及产能释放不及预期风险。

投资建议：公司是国内药辅行业龙头企业，考虑行业整合、进口替代加速，以及产能陆续释放的预期，公司业绩增长有望步入上升通道。参考公司2022 年报和2023 年一季报业绩预告，考虑到进口替代持续加速、新产能即将释放，同时利润端考虑到可转债利息支出和新产区转固的折旧费用；并且我们基于审慎原则，考虑到新产区试产、制剂企业验证的时间过程以及其稳定性需要量产后验证，对新厂区产能的放量给予了相对保守的考量。综上，调整2023-2024 年EPS预测至0.63/0.75 元（原预测为0.72/0.89 元），并新增2025 年EPS 预测为0.89元。参考可比公司估值水平（根据Wind 一致预测，可比公司参考九典制药2023年25 倍PE、红日药业23 倍PE；根据中信证券研究部预测，山东赫达为16倍PE，均值为21 倍）。因药用辅料行业较分散，上述可比公司都除药用辅料业务外，还涉及制剂、化工等业务，该类业务的成长性因周期性和制剂集采不及药用辅料，而公司是国内唯一一家专注于药用辅料领域的企业。公司在药用辅料行业中市占率最高，龙头地位使得持续的进口替代+外贸受益的比重更大，带来更高估值溢价。同时考虑到公司进口替代加速、新基地产能释放、外贸业务持续发力、子公司曲阜天利扭亏为盈、新辅料陆续注册等多因素共振下业绩有望持续向好，给予公司2023 年34 倍PE，给予目标价22 元，维持“买入”评级。

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