资讯推荐:固定收益月报：信用利差临近瓶颈 转向挖、换、守

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核心观点

近一个月信用利差压降放缓，与我们上月预期的“供需再平衡”一致。展望二季度，期待债券和信贷比价重新平衡，预计利率窄幅震荡，票息策略仍有惯性。利差低位+信用基本面分化，二季度挖掘难度加大，需兼顾精选和防风险，仍建议适度拉长高等级和二永债久期，此外关注融资顺畅、财政回暖地区城投下沉、煤炭私募永续、国企地产债等机会，将部分低息差信用债换持为3、5 年利率债。四五月税期资金面仍有扰动，可微降杠杆。地产修复对信用债估值“短空长多”，利率和流动性溢价或抬升，信用风险溢价有望收窄；还需关注金融监管等对信用估值潜在扰动。

基本面弱修复+利差低位+供需再平衡，信用“牛”临近瓶颈一方面微观经济活力有所修复，信贷逐步进入量增价稳局面，另一方面，信用债由于前期供不应求、收益率大幅下行，目前信贷和信用债比价逐步均衡。

对发行人而言，债券融资吸引力上行，叠加4 月到期量较大，预计供给修复持续；对投资人而言，信用债吸引力下降，理财、基金、保险、银行委外等增量资金整体放缓。近一个月市场表现来看，短端高等级利差走阔，期限利差压降幅度放缓，低等级城投利差压降放缓，二永债继续波折修复，信用牛整体走弱。但短期内利率仍窄幅震荡，跨季后资金略有增量，票息策略仍有惯性，还需关注金融监管、经济修复节奏等对信用债估值的扰动。

地产修复分歧与分化之下，信用债有哪些机会？

3 月地产高频销售回暖，但前瞻指标回落，4 月初高频再度走弱。销售分化导致土拍分化，一季度土地市场量跌价升。一季度地产边际回暖主要源于积压需求和政策推动，修复持续性有待观察，关注供地缩量、销售分化的可能制约。整体上，地产修复对信用债估值“短空长多”，利率和流动性溢价或抬升，信用风险溢价有望收窄。头部地产央国企受益确定性高，重点关注优质地产国企债配置机会，适度挖掘ABS 溢价，少数头部民企博弈反转。城投债关注销售-土地出让-地方财力-城投债风险的传导链条，土拍恢复较好区域（如江浙），可适度下沉进行配置，也需提防弱区域城投风险。

城投区域分化加剧，关注中等久期AA 城投配置机会近一月利差压缩集中在中低资质中等久期品种和1Y AA-品种，部分机构进行一定程度区域下沉增厚收益，同时部分机构也在适度拉长久期。城投配置策略上，由于中短久期中高等级城投债利差已经压缩至较低位置，性价比低，关注2~3Y 期AA 城投，仍有一定的利差保护，但空间亦有限。中低资质长久期城投债仍需谨慎，可适度短端下沉增厚收益，但省份可控制在较强区域，“地方财政压力+债务严监管+地区分化”的问题依然存在，避免过度下沉，重点选择再融资顺畅区域（江浙、川渝）进行配置，对于部分区域高票息核心主体可继续博弈修复空间（天津）。

二季度信用挖掘难度加大，需兼顾精选和防风险二季度持债待变，信用债“供不应求”趋弱但尚无明显逆转，弃之可惜，但也难找进攻的点，需兼顾精细择券和防风险。弱城投等风险尚未扭转，不建议过度下沉，可适度挖掘品种、个券机会；关注地产国企、融资顺畅财政修复地区城投、景气持续的产业如煤炭私募永续机会等，负债端稳定的机构可适当拉长中高等级信用债久期。中长久期二永债仍有一定利差，可继续增持，但由于需求变化、风险权重调整等难压降至去年低点。此外，资金面回归中性，4、5 月税期扰动，保持微降杠杆判断，利差较低的高等级短端信用债可换持为3、5 年利率债，增加流动性资产比重。

风险提示：银行委外减少，地产景气修复不及预期，监管政策超预期。

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