台华新材(603055)：短期业绩承压 不改锦纶垂直一体化龙头成长性-速看

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事件：2022 年公司营业收入40.09 亿元，同比-5.83%；归母净利润2.69 亿元，同比-42.06%；扣非净利润1.93 亿元，同比-56.75%。其中Q4 营业收入9.99 亿元，同比-15.96%；归母净利润为亏损2,859 万元，去年同期盈利8,650万元；扣非净利润为亏损1601 万元，去年同期盈利8693 万元。四季度呈现明显的压力。

核心产品锦纶长丝在产品结构变化下仍有增长韧性，其他产品在整体需求疲软环境下压力较大。2022 年公司长丝、坯布、成品面料的收入分别为20.65、8.41、10.01 亿元，同比分别+14.91%、-29.35%、-6.83%。公司的核心品类锦纶长丝随着公司产能爬坡以及产品优势显示出订单增长的韧性（销量增13.47%，推测均价在产品结构变化带动下升1%），我们推测从产品结构层面高端产品锦纶66 及再生锦纶产能提升对冲了部分普通锦纶6 产品销量下滑。

坯布和面料产品因为下游纺织企业开工不足订单偏弱，其中锦纶坯布、涤纶坯布的销量分别-23.71%、-36.35%，锦纶面料、涤纶面料销量分别-15.55%、-11.38%。分内外市场看，内销、外销收入分别为33.02/6.62 亿元（分别-6.98%、+9.91%），内销占比83%，从增速来看，下半年内外销的增速分别为-17%、-23%，景气度较上半年都有明显回落。从产品销售端看，公司12万吨项目产能在去年集中释放、今年产能继续爬坡，虽然产能增量充足但是市场需求疲软。预计在2023 年随着国内疫情消散、海外去库的推进，内外需都将有明显改善，叠加公司高端产品加速放量，从而带动公司订单收入加速回暖。

产能利用率不足及需求疲软价格下压导致利润率承压，未来需求恢复和产品结构变化共同提振利润率。2022 年公司毛利率为21.39%，同比-4.68pct.,分产品看锦纶长丝、坯布、成品面料的毛利率分别减少5.11、5.62、1.27 个百分点。公司毛利率的下滑，主要是产能利用率不足，以及在行业需求不振的影响下产品价格较去年同期有所下滑。受毛利率下滑影响，公司全年净利润率下滑4.19pct.至6.69%。短期来看疫情因素消散以后需求和下游纺企开工恢复将有助于产品出货及价格提振，毛利率将有所恢复，长期看，公司随着高价格、高毛利产品占比进一步提升，毛利率也有上行趋势。

公司具备锦纶一体化优势，高端产品的产能投放稳步推进，仍然看好其成长性。公司具备从锦纶纱线到锦纶面料的一体化生产过程，从行业来看订单越来越呈现出“小批量、多批次、短交期”特点，公司的一体化布局优势也将越来越明显。产品布局方面，公司把握锦纶66 纱线和再生锦纶纱等新兴市场，进一步优化产品结构。产能方面，公司淮安台华绿色多功能锦纶新材料一体化项目一期工程（年产10 万吨再生PA6 锦纶丝/6 万吨PA66 锦纶丝）将在2023 年投入生产，项目投产后公司再生锦纶丝和PA66 锦纶丝的产量将大幅提升，收入和业绩的增厚作用将十分显著。我们认为公司在锦纶领域的成长路径依然清晰。

投资建议：我们认为公司短期盈利受到疫情影响，但是公司在锦纶66 及再生锦纶方面具备明显的先发优势，垂直一体化布局持续助力市场开拓，看好公司长期发展。预计公司2023-2025 年净利润分别为5.09、6.67、8.26 亿元人　　民币，增速分别为89.43%、31.12%、23.84%，目前股价对应PE 分别为19.39、14.79、11.94 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：上游原材料价格大幅波动，下游户外运动服装需求不及预期，产能建设进度缓慢。

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