宏观经济研究：黄金正在开启新一轮牛市

(资料图片)

黄金可能正在开启新一轮牛市。继1976-1978 年的石油危机，2002-2011年的紧缺经济，2019-2020 年的新冠疫情之后，黄金牛市第四轮已经开始。

国际金价受此次欧美高通胀影响，突破2000 美元/盎司，创历史新高。已达2020 美元/盎司。我们认为第四轮牛市持续的时间更长、上涨的幅度更大。主要理由来自两部分：（1）美国实际利率重新进入下行趋势；（2）地缘政治动荡促使黄金的货币替代价值凸显。

黄金金价趋势已经不符合传统的理论框架。传统的理论框架中，黄金作为美元的替代货币，实际价值应该与美元保持一致，也即在一定时间段内与美元的购买力保持一致。黄金具有抗通胀的作用。黄金与四国CPI 指数（中美欧日）的走势大致相似，全球商品价格持续上扬，黄金价格伴随上涨。但在2021年以后，黄金与美国实际利率走势背离。这种背离是因为有第三方因素在推动黄金需求的上升，这一因素不在传统的分析框架中。

这个第三方因素就是各国央行。2022 年，各国央行黄金净购入量达1136 吨，创下了1950 年以来的最高的年度需求，明显超过了过去十年平均400 吨的年增长量。伴随着各国央行积极购买黄金，部分央行在抛售美元。

目前世界货币体系的转变也会推动黄金牛市。美元正在脱离其霸权地位，新的体系不再以美元为中心，各国经济或者各区域开始形成自我保护式的货币中心。虽然美元仍是主流货币，但上合组织和金砖国家正在建立本币和人民币贸易结算系统。近年，俄罗斯，沙特阿拉伯和巴西等国纷纷于中国达成人民币结算协议。其次，近几年的政治动荡和对美国的信任危机，各国央行纷纷减持美债，购入黄金来稳定各自的金融市场。

科技新浪潮会影响黄金牛市的表现。今年以来AI 技术表现亮眼，数据资源、运算能力、核心算法共同发展，掀起人工智能第三次新浪潮。这轮人工智能掀起的科技浪潮，有可能是继2000 年互联网科技浪潮、2010 年智能手机浪潮之后的第三波。生产力的大幅提升会产生抑制通胀的作用，因此1995-2000年网络泡沫时期和2012-2017 年智能手机大发展时期通胀均较低，黄金价格都是下降的。这一次也可能影响黄金价格。

我们认为在美元贬值和逆全球化的推动下黄金价格会延续牛市行情，如果美国发生深度衰退造成全球通缩，黄金价格或出现一定阶段的回调。但再之后，随着新一轮刺激政策的出台，通胀企稳之后，逆全球化趋势的延续会推动黄金价格再次回到上涨趋势中。

风险提示：地缘政治风险超出预期；信用事件集中爆发；美国经济衰退超预期；美联储加息超预期

关键词