最资讯丨电气设备行业深度报告：为何认为跌价之后光伏盈利会再超预期？

当前市场对光伏产业链跌价已有相对一致预期，但对跌价后盈利走势并未形成清晰、可靠判断。我们认为跌价后，基于供需改善、技术变革或格局优化，多数环节的盈利水平有望再超预期。

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溯源：供需、技术、格局，构建盈利框架

我们认为光伏行业的盈利趋势可以从三个维度建立分析框架：供需、技术、格局。首先，制造端和电站端的供需关系决定制造端整体利润多寡；其次，若供给充足或均衡，技术革新必然加快，超额盈利流入新技术产品；最后，格局用于划定龙头定价能力，同时侧面反映盈利中枢。

进一步看：1）对于主产业链，供需是第一要素。平价之前政策驱动需求周期，各环节盈利波动多为同向；平价之后供给瓶颈限制需求，各环节盈利水平分化明显。2022H2硅料/硅片/电池/一体化组件毛利率处于2010以来100%/28%/73%/44%的历史分位。2）对于辅材，多数环节少有颠覆性技术变革，部分环节格局分散，历史上毛利率大多呈现缓降趋势，无明显周期性特征。不过特例更能收获超额利润，如主产业链技术变革牵引的辅材产品更迭、原材料约束下有效产能紧张等。2022H2，辅材盈利水平大多来到历史低位，富有向上空间。3）对于逆变器，历史上单一产品毛利率因竞争加剧多有高位下行趋势，但各企业综合毛利率保持相对稳定，原因在于中国逆变器企业在技术上的持续进步，进而实现市场与产品结构优化，同时降低成本。

展望：供需均衡，技术为重，格局可控

展望光伏产业链跌价后的利润流动趋势，我们认为应当继续以供需、技术、格局为主要线索。

考虑到2024年光伏产业链仍然存在供给短板，产业链利润总和预计依然丰厚。

进一步看：1）对于主产业链，未来各环节产能预计充足，格局相对稳定，强者恒强趋势明确。潜在的超额盈利点，最主要是技术变革（电池为主），其次是供需优于预期（硅料/硅片/电池/组件均有可能）。此外一体化企业单瓦净利悲观假设下仍有 0.09-0.12 元W.先进企业不乏超預期的可能；2）对于辅材，后续盈利的支撑点有三，首先，供需改善有望带动盈利水平向中枢靠近（3pct的毛利率下行或是此前供需压力增大对所有辅材的共性影响）；其次，技术变革下新产品获得超额盈利，包括胶膜、银浆、支架、焊带、接线盒、背板等；最后，大宗为主的原材料降价亦有望带动盈利修复，纯碱/PVDF/碳纤维价格均有望呈现下行趋势，天然气/铜/钢/铝/锡等预计有所震荡，相关辅材盈利水平有望修复或兑现超额。3）对于逆变器，IGBT释放、中国企业全球份额提升的背景下格局存在恶化可能。企业产品结构上继续向储能/微逆转型，以及市场结构优化依然可实现对冲。以 2022 年储能出货占比 25%的逆变器企业为基准，2023 年考虑单一产品毛利率下降，若储能出货占比提升至40%，则整体毛利率仍可维持2022年水平。

综上，我们将跌价后的各环节划为三类：1）不论是供需趋势、技术变革烈度，还是格局稳定性和集中度均较优，盈利水平大概率优于预期，包括一体化组件、银浆；2）供需或技术两者其中之一存在确定性的积极变化，有望带动盈利超预期，格局亦相对可控，包括电池、逆变器/微逆、石英砂/石英坩埚、胶膜、玻璃、硅片、支架、焊带、接线盒、背板；3）供需与技术尚无明显变化，龙头阿尔法凸显，盈利水平不乏超预期的可能，包括硅料、边框、金刚线、热场。

风险提示

1、光伏装机不及预期；2、竞争格局加速恶化。

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