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金融改革再思考&城投债投资展望：恢弘视野下的城投风险再定位-金融改革再思考23年城投债策略

2023-04-14 21:31:52 来源：中信建投证券股份有限公司

核心观点

(资料图)

当前市场对城投较为关注，投资者担忧未来政策变化下城投破刚兑，普遍不愿拉长久期。本文以史为鉴，以近期金融体制改革为引子，以上世纪90 年代中央在金融、财税、国企领域的改革为样本，分析了政策组合的逻辑，为未来城投走向提供了一套可观测的框架体系。我们认为城投破刚兑或将出现于新一轮金融、财税、国企改革后。区域强分化下，弱资质区域违约或难普遍传染优质区域，但需重点关注逃废债与特大型城投违约诱发系统性风险。

大势研判：自上而下+中央主导的风险出清

预计我国债务处置进程将区别于“自下而上+市场自发”的形式，城投领域债务出清或将以“自上而下+中央主导”形式呈现，大规模债务处置取决于中央政府何时下定决心。而在此之前，城投债务处置或都将以隐秘小范围探索性推进为主，比如非标逾期、贷款展期、债券技术性违约等，但难以全面铺开。

时间阶段：金融改革→财税改革→国企改革

时间节点看，推进风险处置前，往往有金融改革与财税改革的前兆。历史经验显示，金融与财税领域的改革将降低地方对国企的支持力度，此后国企改革与债务出清则顺势推进。目前，金融改革已于近期推进，之后需密切关注财税改革（关注2024-2026年）与国企改革（关注2026-2028 年）进程。在这两项改革前，城投债仍难以明显打破刚兑，因此在负债端稳定的前提下，下沉2 年期以内债券仍是一个可选策略。

区域分化：弱资质区域已不会传染优质区域

区域分化看，目前城投债已高度分化，弱资质地区违约对优质区域影响将有限。我们认为，城投出清主要集中于中西部地区。

相对而言，发达地区由于具备坚实的人口与产业基本面支撑，城投模式仍可持续。对于优质地区的城投债投资可拉长久期在2 年及以上，但需甄别产业转型主体。

风险控制：关注逃废债与特大型城投的风险

弱资质区域债务出清对我国的影响体现在金融与经济两方面，但我们测算显示其潜在冲击较前几年边际降低，政府能有更大的时间空间以应对。但有两类情况可能蔓延至系统性风险，需特别关注：一是个别城投偿债意愿低下导致信用危机，即“逃废债”，这将动摇信用债分析基础，带来系统性风险，永煤事件便是前车之鉴，不过在当前中央强监管下概率并不高。二是部分重要区域重要大型城投公司如违约，由于其代表性与巨大体量，其违约带来的影响将较大，但预计中央会在必要时给予特别对待。

风险提示：超预期违约事件，政策不确定性，宽信用不及预期

金融改革再思考&城投债投资展望：恢弘视野下的城投风险再定位-金融改革再思考23年城投债策略

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