粤开宏观：一季度经济数据高增背后的基数扰动与结构性隐忧

4 月18 日，国家统计局公布一季度GDP 和3 月消费、投资数据。其中，一季度GDP 同比增长4.5%，3 月社零消费同比增长10.6%，均大幅高于市场预期。

(资料图片仅供参考)

1、一季度经济恢复超预期，从生产端看主要是服务业的贡献，从需求端看主要是消费的贡献。当前经济恢复呈现出明显的四个不均衡特点：其一，总体数据属于好于结构数据（耐用消费品等增速低）；其二，宏观数据好于微观数据（企业利润、居民收入和财政收入增速低）；其三，服务业好于工业；其四，内需好于外需。

2、今年经济持续恢复已是市场共识，分歧主要在于经济恢复的斜率和持续性。

然而在分析月度数据时，基数效应会造成严重干扰。有三种解读数据的方式，一是直接看今年的当月同比，二是使用两年平均增速，三是将2019 年作为基期，使用四年平均增速，但各有优缺点。国家统计局在分析时采用的是今年的当月同比，反映经济在持续恢复。这也与公众的日常感知相一致，餐饮、住宿、旅游景点等人流明显增加、价格出现上涨。3 月制造业、建筑业、服务业PMI 分别为51.9%、65.6%和56.9%，均处于扩张区间，且建筑业和服务业PMI 持续上升。

3、当前经济恢复基础不牢，仍存隐忧，部分指标反映出经济恢复成色不足，仍要下力气解决总需求不足、微观主体信心不振的问题。

其一，一季度超预期中与3 月份出口大幅上升有一定关系，但是在全球经济需求收缩以及韩国、越南等出口大幅负增长的背景下，我国出口能否持续高增有待进一步观察。

其二，一季度民间投资同比仅为0.6%，大幅低于固定资产投资总额的5.1%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。一季度民间投资占固定资产投资总额的比重仅为54.2%，为2010 年以来最低点。

其三，耐用品消费仍较低迷，主要是居民资产负债表受损、居民收入增速下行。一季度耐用消费品如汽车、通讯器材、家电音像同比分别为-2.3%、-5.1%和-1.7%。一季度居民收入实际同比增速为3.8%，低于经济增速的4.5%。

其四，房地产短期形势在持续恢复，风险在逐步缓释，但待售面积同比仍上升，人口见顶回落驱动房地产中长期下行拐点已至。去年下半年以来我国商品房待售面积同比持续上升，3 月累计同比上升至15.4%，为2016 年3 月以来最高值。

其五，就业压力较大，尤其是青年人群就业形势相对较差，这又将反过来制约收入和消费增长。3 月16-24 岁青年失业率为19.6%，2019-2022 年同期为11.3%、13.3%、13.6%和16.0%。2023 年高校毕业生规模预计达1158 万人，　　比去年增加82 万人，进一步加大就业压力。

其六，PPI 同比连续6 个月负增长，工业产能利用率偏低，规模以上工业企业利润大幅负增长，营业收入利润率和应收账款平均回款期恶化。3 月PPI同比-2.5%，一季度工业产能利用率为74.3%，低于去年同期和四季度的75.8%和75.7%。

4、下阶段经济展望

预计全年经济增速前低后高，季度间受基数和经济恢复进程影响将再度大起大落，一季度增长4.5%，二季度在低基数作用下增速将高于7%，下半年同比在5%以上。但经济恢复仍面临较大不确定性，取决于疫情是否反复、房地产是否企稳、外部冲击和政策力度。其中，疫情不可控；房地产和财政货币政策属于内部力量，总体在助力经济；外部冲击或成今年经济冲击的最大变数。

风险提示：外部冲击超预期、微观主体信心不振超预期

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