23Q1&3月经济、财政数据解读：经济“N型复苏”迈出第一步

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Q1 GDP 增速4.5%明显好于市场预期，符合我们的判断方向但幅度低于预期，核心在于需求侧表现强于供给侧导致的去库存，企业信心仍在磨底。第三产业增速明显回升（+3.1pct 至5.4%），疫情有效控制后服务消费较快恢复。但第二产业增速反而弱于22Q4（-0.1pct 至3.3%），表现也明显弱于需求侧消费、投资、净出口今年以来的较强反弹，背后核心或在于去库存拖累，也是导致实际GDP 增速低于我们预期的主要原因。

社会零售：3 月同比10.6%大超预期但结构不佳，接触性消费增速虽已接近2019 年，但汽车回补难持续、地产后周期可选品走弱、必需品消费降温值得警惕。超预期其一源于消费场景加快恢复后配合递延需求的集中性释放过程，餐饮收入（+17.1pct 至26.3%）改善明显，其二源于汽车（+20.9pct 至11.5%）在集中促销降价后的阶段性明显改善，而在汽车需求透支于2022 年背景下或难持续，且1-2 月表现亮眼的其他后地产周期可选商品，持平或有所回调，必需品消费（-2.7pct 至6.1%）在居民囤购需求退坡后也明显回落。

全口径消费：一季度居民收入改善<名义GDP 改善<居民消费改善，平均消费倾向改善幅度弱于2020 年疫情解封时期，内生动能仍然偏弱。23Q1 居民可支配收入改善幅度（+0.9pct 至5.1%）明显低于名义GDP 增速（+2.0pct 至5.0%）。而居民消费支出同比却大幅改善7.8pct 至5.4%，呈现出服务性消费>商品性消费，显示消费改善更多也源于递延需求的集中性释放，因而虽然居民消费倾向改善，但改善幅度弱于2020 年解封时期。

地产：销售改善放缓拖累新开工大幅走弱，但后者已不再是短期领先指标，保交楼推动复工链继续改善支撑建安投资，竣工更是大幅回升。3 月商品房销售面积增速基本持平-3.5%，改善速度明显放缓，显示递延需求集中释放过程逐步结束，新开工面积同比也大幅走弱。

但目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，而房企信用融资增速3 月大幅改善，也相应推动房屋复工与住宅竣工明显反弹，地产投资低于预期或更多源于土地购置费的滞后拖累。

投资：22Q4 实际增速异常过热后，3 月基建制造业延续预期内的退坡趋势。1-3 月固定资产投资累计同比5.1%，低于预期（5.5%），结构上拖累来自地产投资，或更多源于我们此前提示的土地购置费滞后传导，而并非计入GDP 的建安投资，相较而言，基建（当月同比-0.9pct 至10.8%）制造业投资（当月同比-1.9pct 至6.2%）由去年Q4 过热水平退坡的趋势更值得关注，我们持续提示年底基建投资可能高基数下同比负增长风险。

工业生产改善幅度明显弱于需求，去库存特征明显。3 月工业增加值实际同比改善1.5 个百分点至3.9%，两年平均回落0.5 个百分点至4.4%。

财政：政策消费或在7%左右，帮助23Q1 最终消费贡献达到3 个百分点左右；新增专项债落地节奏偏慢，和基建投资增速回落相对应。

经济“N 型复苏”持续验证，关注二季度经济内生动能弱化风险、以及三季度经济内生恢复空间。综合来看，一季度为经济“N 型复苏”高点，但隐忧仍存，其一是需求侧的较强表现更多是递延需求释放推动，但收入、就业、前期地产竣工走弱三重拖累下内生动能仍然偏弱，本轮居民消费倾向的改善也明显慢于上一轮全国较大规模疫情后解封时期。其二是供给侧企业信心仍然不足，而目前超30 城面临首套房贷利率上调压力，预计在递延需求集中性释放过程过去后，二季度经济重回内生动能偏弱状态中，但展望三季度，住宅竣工等前瞻指标显示经济内生动能可持续复苏过程可以期待。预计下半年经济开启“N 型复苏”后期斜率向上的稳健改善，政策方面无需对基建过度刺激，后者更多需要修身养性，以为明年出口与地产更大的下行压力留力，下半年的经济恢复可更多依赖内生动能的修复。

风险提示：保交楼政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。

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