中青旅(600138)：复苏已至 提质扩容

(资料图)

事项：

2022 年公司实现营收64.17 亿元，同比下滑25.69%，归母净利润亏损3.34 亿元，同比下滑1670.90%，扣非归母净利润亏损4.18 亿元（2021 年为亏损1.15亿元），非经常损益主要包括政府补助1.49 亿元。经营活动产生的现金流量净额-3.12 亿元，同比下滑134.51%。

22Q4 公司实现营收16.02 亿元，同比下滑33.36%，归母净利润亏损1.63 亿元，同比下滑914.08%，扣非归母净利润亏损2.34 亿元，同比下滑1112.34%。

评论：

乌镇低温运营，提质扩容。2022 年乌镇东西两栅分别闭园约2 个月和3 个月，且受出行限制等影响，景区非闭园期间客流亦受损严重。2022 全年乌镇景区接待游客115.58 万人次，同比下降68.65%，其中东/西栅同比分别下滑87.25%和58.94%；实现营收6.29 亿元，同比下滑64.22%，净利润为亏损2.64 亿元（2021 年同期为盈利0.58 亿元）。“低温运营”期间，公司提质扩容景区基建，22 年底景区内外可实现度假、会议接待功能客房超3000 间（较疫前约新增500间）；同时升级“乌镇早茶客”、“乌镇如意桥夜市”等特色活动并加强品牌文化输出，为疫后提升人均消费奠定基础。另濮院景区已于今年3.1 试运营，未来将协同乌镇景区吸引游客，延长逗留时间。根据春节和行业近期恢复情况，乌镇全年客流有望恢复至疫前的9 成，人均消费在二消提升以及客房扩容下预计有所提升。

古北水镇于2022 年闭园半月有余，全年接待游客112.95 万人次，同比下滑25.70%；实现营收6.88 亿元，同比下滑10.44%，人均消费提升2 成至609 元，但因折摊能耗等固定费用压缩空间有限，古北净利润为亏损8,722.10 万元。作为京郊特色水镇，疫情三年景区内容丰富度和文化内涵进一步加强，客流回暖有望拓宽长线游。

受疫情影响，公司整合营销、山水酒店、旅行社业务均有所受损，营收分别下滑39.56%、17.39%、12.40%，净利润均为亏损状态。2023 年中青博联将继续加强高毛利率的会议会展类业务，改善毛利率结构；山水酒店和旅行社业务有望在需求回暖下提升盈利水平。策略性投资业务和房地产租赁业务营收分别下滑7.22%和10.94%。

公司多元布局，利用综合性资源优势，开始加强拓展城市更新和乡村振兴文旅业务，目前已打造“梦回庐陵”的吉安后河项目、运营“双奥”赛后场馆、推进保定西大街、暖泉古镇运营、重庆南川东街等项目。顶层设计、建设咨询、文旅运营链条打通后，文旅拓展业务有望贡献新增量。

投资建议：我们看好公司多业务回暖带来盈利反转，预计公司2023-2025 年归母净利润为4.09、6.29、7.93 亿元，增速为同比扭亏、54.0%和26.1%，PE 分别28、18、14 倍，给予2023 年35 倍PE，目标价19.76 元，维持“推荐”评级。

风险提示：消费意愿下滑、恢复不及预期等。

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