天天快报!华能国际(600011)点评：业绩大超预期 资产负债表修复压力支撑盈利扩张

投资要点：

【资料图】

事件：公司公布2023 年一季报，一季度实现归母净利润22.5 亿元，大超我们此前预期的10 亿元左右，去年同期归母净利润为亏损9.56 亿元。

我们分析公司业绩超预期主要来自三方面，分别为电价上涨、债务置换以及新能源发展，燃料成本受高价库存影响，业绩弹性尚未完全释放。具体来看：

煤电：电价上涨+煤价回落，板块接近扭亏，但是预计仍受高价库存煤制约。由于担心高价库存煤影响，市场此前普遍认为公司煤电板块一季度仍然大幅亏损，此次公司披露煤电板块一季度利润总额仅亏损0.7 亿元（去年同期亏损32.72 亿元），大超市场预期。

电价稳定且小幅上涨，是业绩超预期的根本保障。从发电量来看，公司一季度境内煤机、燃机、风电、光伏发电量分别同比变动-4.1%、+9.58%、29.1%和70.61%，全电量平均上网电价达到518.69 元/兆瓦时，同比增长3.33%。该电价数据相对超预期，考虑到存量带补贴新能源项目电价并未变化，新增机组均为平价项目，煤电机组电价涨幅更高。拆分来看，自2021 年1439 号文允许电价上浮20%后，2022 年除广东外绝大部分省份电价均已经顶格上浮，广东省2022 年电价仅上浮7%，2023 年顶格上浮，由此带来同比变化，但是公司在广东省的煤电发电量占比仅有6%，预计其余涨幅主要来自现货市场试点省份，现货市场赋予电力时间价值，大部分省份限价区间为0~1.5 元/千瓦时，煤电机组可以通过改变出力曲线提高平均电价。当前我国电力供需格局尤其高峰时段持续趋紧，我们分析未来随着现货市场正式落地，煤电的时间价值有望在电价中进一步凸显。

燃料成本受高价库存煤影响，存在一定惯性，预计二季度煤价弹性有望释放。公司一季度营业成本同比减少约40 亿元，考虑到新能源装机投产，预计燃料成本减少在50 亿元量级。截止2023 年3 月公司，公司存货101.2 亿元，较2022 年底减少约26 亿元，但是与历史同期相比仍属历史高位，推断公司一季度仍在消化2022 年底高价库存煤。3 月下旬至今秦皇岛动力煤价格加速下降，预计煤价弹性有望在二季度充分释放。

新能源盈利能力稳定，业绩与发电量基本实现同步增长。受竞价上网、强制配储等因素干扰，市场普遍担心新能源新增项目收益率低于预期，公司此次披露一季度风电、光伏板块分别实现利润总额19.25、3.45 亿元，分别同比增长27%和117%，其中风电利润实现与发电量的同步增长，光伏利润超预期。根据公司年报公布的2023 年资本支出计划，全年风电资本支出规划118.36 亿元，光伏资本开支规划140 亿元，合计支出强度与2022年整体持平。考虑到2023 年光伏组件价格有望大幅下降，新增装机规模有望小幅提升，持续贡献业绩增量。

持续通过永续债置换有息负债，节约财务费用。公司归母净利润超预期的另一原因在于发行永续债置换有息负债，带来财务费用减少。但是从母公司普通股东的角度看，公司2022年四季度以来发行的永续债利率普遍在3%左右，最低达到2.66%，远低于存量有息负债成本，通过永续债置换有息负债，可以进一步节约利息成本，增厚归属于普通股东的业绩。

资产负债表修复压力支撑长期收益，分红承诺保障股东利益。当前我国电力市场化改革正在加速推进，以现货市场、容量市场、辅助服务市场为代表的各项机制逐步完善，第一批8 个现货试点省份已经全部转入长周期结算试运行。决定火电公司投资价值的关键问题是，当煤价合理正常区间、电价机制理顺后，电力行业的利润率将是多少，煤价回落后电价是否会随之下降？我们分析过去几年煤电企业不计成本保供导致资产负债率大幅上市，当下的资产负债表修复压力将是煤电企业利润的重要支撑。公司2023 年3 月底资产负债率达到71.3%，但是考虑永续债后，从普通股东的角度看，负债率高达87%。随着公司煤电机组剩余使用寿命逐年减少，巨额债务本金偿还压力快速增加，需要足够的利润支撑资产负债表修复，我们分析该压力将影响煤电公司的市场化竞价行为。对于普通股东而言，公司在章程中承诺在当年盈利及累计未分配利润为正时，每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%，投资者将在公司资产负债率修复过程中充分收益。

盈利预测与估值：考虑到一季报业绩，核心假设为2022-2025 年单位燃料成本分别变动-15%、-3%、-2%，上调公司2023 年归母净利润预测为88.73 亿元（此前预测为61.49 亿元），维持2024-2025 年归母净利润预测分别为113.39、135.81 亿元（业绩数据均含永续债利息，预计永续债利息28 亿元左右），当前股价对应2023-2025 年PE 分别为23、17 倍和13 倍（扣除永续债利息）。我们认为公司当前股价已经充分反应业绩利空，维持“增持”评级。公司同时在港交所上市，当前港股股价约A 股股价的40%，建议积极关注。

风险提示：煤价超预期上涨，电力体制改革进展不及预期。

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