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《固收|天风总量每周论势2023 年第15 期——天风总量联席解读（2023-04-27）》

1、宏观：消费复苏进入第二阶段

受益于疫后补偿性消费恢复，一季度社零同比增速从去年四季度的-2.7%上升至5.8%，并开始进入到“高同比、低环比”的第二阶段。今年的消费修复可分成两种类别，一种是场景修复类消费，一种是收入修复类消费。

从两种消费类别的环比折年数变化来看，以餐饮、化妆品、服装为代表的场景修复类消费1-2 月改善普遍较快，但到了3 月开始出现放缓迹象。

以可选消费为代表的收入类消费1-2 月修复偏慢，3 月开始出现走势分化。

2、策略：公募基金有定价权的行业目前持仓如何？

公募有定价权的行业，Q1 配置情况概览：根据23Q1 基金季报的披露数据，目前公募有定价权且超配比例处于历史低位的行业有医药、传媒、非银、电子、计算机、通信、建材等。其中，医药板块仓位已连续两个季度回升；计算机、传媒、通信等TMT 板块本季度仓位也出现不同程度回升。

考虑到到目前医药、计算机、传媒等板块政策和产业环境均有显著改善，后续有望随基本面持续修复迎来仓位的持续性抬升。

3、固收：市场在期待什么?又担心什么?

总而言之，市场已经交易了疫情防控优化之后经济自发增长告一段落，经济斜率有所放缓的这一事实，在利率定价、信用定价、期限结构、信用结构等方面均有体现。下一步何去何从？放缓之后继续弱修复，还是重回衰退？亦或是等待政策指引新的方向？当下，能感觉到市场再度进入一个观察期，面对资产负债表衰退和逆全球化等多重压力，中国经济会往何处去？需要政策给出新的明确指引。这可能也就是市场对4 月政治局会议的关切所在。

4、金工：新高已兑现，耐心等待调整结束信号震荡格局尚未改变的背景下，短期风险偏好或将承压，耐心等待成交萎缩，预计成交萎缩至8000 亿附近或将显示调整结束。我们的行业配置模型显示，在4 月份，高景气策略相比其他策略有更高的胜率，行业配置也重点转向高景气方向。目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、电源设备、新能源动力系统、专用机械、传媒。此外，目前成交占比近43%的TMT 板块，已经处于强趋势行情，针对强趋势板块，我们更多建议右侧交易，也就是做好风控，风控指标未触发前，持有为主，以中证TMT 指数为跟踪对象，周五已经触发风控指标，因此从趋势角度暂时遭到破坏，结合估值水平也建议从超配调整至标配。当前以wind 全A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

5、非银：季报期在即，保险股基本面超预期的共识或继续强化上周非银板块先扬后抑，基本面成为大家关注的主线。上周券商指数-2.7%，保险指数+3.6%。上周保险股表现优于券商，受宏观经济数据企稳叠加负债端的持续改善，保险板块大幅跑赢大盘。而中特估方面亦有表现，一季报超预期标的亦表现优于同业。

风险提示：居民收入端的修复低于预期，居民失业率短期改善幅度低于预期，居民消费意愿修复力度弱于预期；经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险等；经济复苏不确定性、信贷增长超预期、财政刺激加大等；市场环境变动风险，模型于历史数据；《策略|2009 年是如何进行四月决断的？》

年初以来在AI 产业链带动的大幅上涨下，市场嗅到了牛市的气息，但同时又担心一季报业绩好的板块不多，行情回归基本面的难度越来越大。1、本篇报复盘一季度经济基本面不佳、一季报业绩好的板块不多（09Q1 业绩底），但是主题投资盛行（军工企业重组、世博概念股、十大振兴计划下主题热点不断），市场嗅到牛市前兆的2009 年，是如何进行4 月决断的。2、对于没有业绩的行业，在一季度大涨过后，是否会迎来行情反转或者是继续动量上涨？（1）如果主题无法证伪，涨多了会回撤，但回撤到适当位置，仍然是会继续动量上涨。例如09 年主题投资的热门——军工并购重组，中航西飞一季度大涨后，稍有回撤至合适位置，又继续动量上涨。（2）但如果主题能够业绩证伪，例如09 年主题投资的热门世博概念股，百货的业绩并没有明显的增加，新世界在世博召开前便会跌回到原来的估值位置。

风险提示：宏观经济风险，业绩不达预期风险、历史数据局限性等。

《宏观|大类资产风险定价周度观察-4 月第4 周》

1、4 月第3 周各类资产表现：4 月第3 周，美股三大指数多数小幅下跌。

Wind 全A 下跌2.51%，日均成交额下降至11246 亿元。30 个一级行业中仅3 个行业实现上涨，家电、银行和煤炭表现相对靠前；消费者服务、电子和综合金融表现靠后。信用债指数上升0.12%，国债指数上升0.14%。2、4 月第3 周，Wind 全A 的风险溢价处于略低于【中性】水平（中位数下0.2 倍标准差，45%分位）。沪深300 和上证50 的风险溢价分别下降至49%和59%分位、中盘股（中证500）的风险溢价维持在21%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价为48%、52%、57%、45%分位。3、4 月第3 周，除大盘和中盘价值外拥挤度均小幅下降。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为79%、56%、82%、39%、73%、62%历史分位。

风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧

《非银|中国平安（601318）：NBV 同比+8.8%（追溯调整后+21.1%）超预期，新准则落地有望提升保险股估值》

1、短期来看，公司负债端一季度修复动能强劲，叠加产品预定利率下调预期走强，我们预计Q2 产品炒停或将继续支撑负债端高景气，Q2 单季度NBV 同比有望超+15%，全年NBV 同比约+6%。2、长期来看，公司“4渠道+3 产品”战略转型有望持续发力显效，当前养老及健康生态闭环已较为完善，代理人渠道持续深化绩优经营，有望进一步夯实负债端价值拐点。我们预计，2023-2025 年公司归母净利润分别为1208 亿、1405 亿、1567 亿，同比分别为+44%、+16%、+12%（前次预估2023-2025 年归母净利润分别为1020 亿、1261 亿、1462 亿），上调盈利预测主要考虑到宏观经济环境回暖以及负债端价值复苏超预期。截至4 月27 日，平安A/H股对应2023PEV 分别为0.55/0.54 倍，处于历史极低分位。

风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期。

《数据|新能源汽车景气度跟踪：M4W3 新车周期开启，订单周度改善》

1、4 月第3 周随着上海车展的举办，自主品牌、新势力等企业亮相多款新车型，对终端需求有积极的促进作用。随着高性价比新车型开启预定，本周订单明显改善。2、3 月的降价潮基本告一段落，逐步切入新车投放周期，消费者的观望情绪有望伴随新车型落地而逐步缓解，4 月下旬订单有望周度向好。3、交付方面，第3 周受到新车型交付爬坡的影响，本周交付节奏放缓，但随着在手订单的逐步累计，新车产能逐步爬坡，本月交付量有望较3 月环比改善。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】；建议关注【蔚来汽车】。

风险提示：调研样本有限不代表行业全貌；调查问卷获取订单及销量预测数据仅供参考；行业景气度不及预期；零部件供应不稳定；疫情形势不及预期影响生产销售；新产品推出不及预期。

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