热讯：重庆啤酒(600132)：组织调整导致业绩承压 静待乌苏重回增长

核心观点

公司2022 年在多重压力下经营承压，产品结构提升放缓，高档产品增长放缓。在22Q1 高基数等影响下，销量增长略低于行业水平，高档产品恢复较慢。22 年实现营收140.39 亿元，同比增长7.01%，23Q1 实现营收40.06 亿元，同比增长4.52%。而在吨价提升以及费用控制等因素影响下，盈利水平仍有提升，全年归母净利率9.00%，同比提0.11pcts；2023 年一季度归母净利率9.66%，同比提升0.77pcts。

公司近年来两次对内部组织架构进行优化，对疆外区域的乌苏价盘和渠道管理等将更加精细化。大城市计划持续推进，乌苏仍具备较大成长空间，乐堡等品牌亦有望接力成为下一个大单品。

【资料图】

2023 年公司的全国化扩张策略及线下营销活动将不再受限，有望在较低基数上实现较大利润弹性。

事件

4 月27 日，公司发布2022 年报及2023 年一季报：22 年实现营收140.39 亿元，同比增长7.01%，归母净利润12.64 亿元，同比增长8.35%，扣非归母净利润12.34 亿元，同比增长8.00%；23Q1实现营收40.06 亿元，同比增长4.52%，归母净利润3.87 亿元，同比增长13.63%，扣非归母净利润3.81 亿元，同比增长13.92%。

简评

2022 年经营承压明显，23Q1 高档产品销售仍有待恢复量方面，公司2022 年在多重压力下经营承压，尤其西北区域受影响明显，对乌苏疆内销售冲击较大。单四季度公司实现销量33.01 万千升，同比下滑11.40%。全年来看，由于四季度属于啤酒消费淡季，以及得益于旺季高温天气等因素公司在前三季度销量逆势增长，2022 年公司实现啤酒销量285.66 万千升，同比仍增长2.41%。2023 年以来，随着啤酒现饮场景的逐步复苏，行业销量整体提升。而公司全国化扩张略有放缓，以及22Q1 高基数等影响下，销量增长略低于行业水平。一季度公司产品销量82.36万千升，同比增长3.69%。

价方面，公司2022 年产品结构提升放缓，高档产品增长受阻。

但在提价等因素影响下，公司产品吨价（按总营收）同比提升4.49%至4915 元。其中高档/主流/经济档产品吨价分别为7344、　　4253、3238 元，同比+3.78%、+4.84%、+3.59%。2023 年以来高档产品复苏也仍较慢，公司产品吨价略增长0.79%至4864 元。

分区域看，公司2022 年南区/中区/西北区分别实现收入38.11、59.06、39.79 亿元，分别同比+14.57%、+11.10%、-5.09%；其中22Q4 分别实现收入8.00、7.62、2.07 亿元，分别同比+7.80%、+7.58%、-49.70%，西北区受冲击较为严重。2023 年一季度分别实现营收11.06、16.90、11.24 亿元，分别同比+22.38%、+1.74%、-6.01%，南区重回高增速，西北区仍有待恢复。

分产品看，公司2022 年高档/主流/经济分别实现收入49.47、70.44、17.05 亿元，分别同比+5.67%、+7.56%、+6.25%，其中22Q4 分别实现收入6.38、10.06、1.25 亿元，分别同比-11.13%、-0.39%、-7.16%，高档受损相对较大，结构升级受阻。2023 年一季度分别实现营收13.28、21.52、4.40 亿元，同比-3.36%、+8.06%、+11.37%，高档产品销售仍有待恢复。

一季度成本仍有压力，费用率优化与税率下降带动净利率提升2022 年各原材料成本价格同比有较大增长压力，全年吨酒成本（按公司营业成本）同比提升5.48%至2434 元。

公司通过持续推进组织结构优化项目并开展运营成本管理项目，抵消了大宗商品价格上涨带来的部分不利影响。

叠加吨价提升的影响，公司全年毛利率50.48%，同比下降0.46pcts；其中单四季度毛利率55.59%，同比下降0.34pcts。2023 年以来，大麦等原材料价格涨幅较大，吨酒成本同比增长5.65%至2667 元。叠加产品结构提升放缓，公司一季度毛利率45.16%，同比下滑2.52pcts。

费用方面，2022 年公司费用投放力度在环境因素限制下有所收紧。全年销售费用金额同比增长5.12%至23.26亿元，费用率为16.57%，同比降低0.30pcts。单四季度看，销售费用投放有所增强，费用率同比提升3.87pcts至28.22%。2023 年一季度公司销售费用又略收紧，费用金额同比下降1.27%至5.19 亿元，费用率为12.95%，同比下降0.76pcts。管理费用方面，2022 全年费用率同比降低0.13 pcts 至3.81%，2023 年一季度费用率则同比降低0.29pcts 至3.11%。此外，23Q1 所得税率为18.40%，同比下滑7.78pcts，所得税占总营收比例则同比下滑1.98pcts，对盈利水平起到较明显的正向作用。公司盈利水平在吨价提升以及费用控制等因素影响下持续提升，全年归母净利率9.00%，同比提升0.11 pcts；2023 年一季度归母净利率9.66%，同比提升0.77 pcts。

看好基地市场恢复性增长，组织架构调整后管理更加精细化重啤拥有重庆、新疆、宁夏及云南等基地市场，市场地位稳固，并持续推动产品结构优化升级，2022 年尤其在重庆等地区展现出较强的升级趋势。2022 年四季度新疆区域市场所在的西北区域承压较大，有望在2023 年旺季恢复至较高水平，迎来修复增长。

公司近年来两次对内部组织架构进行优化，对疆外区域的乌苏价盘和渠道管理等将更加精细化。大城市计划持续推进，乌苏仍具备较大成长空间，且公司规划逐步由乌苏带动整体6+6 产品矩阵在大城市的销售，乐堡等品牌亦有望接力成为下一个大单品，1664 也将受益夜场等现饮场景恢复。2022 年在线下营销活动受影响的情况下，公司采用谨慎的费用投放策略，缩减营销支出。2023 年公司的全国化扩张策略及线下营销活动将不再受限，有望凭借公司较强的品牌产品塑造能力恢复较高增速，加快全国化和高端化进程。

盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入157.48、179.73、203.18 亿元，实现归母净利润15.52、19.18、23.34亿元，对应EPS 为3.21、3.96、4.82 元，对应PE 为33X、27X、22X。

风险提示：

1、市场需求恢复不及预期：年初以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，若修复节奏不急预计，将影响公司产品销售。

2、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。公司凭借基地市场的市占率优势持续推动产品结构升级，但如果受消费力下降等因素影响，产品结构升级受阻，盈利或不及预期。

3、原材料等成本波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，大麦、原油价格仍为处于高位，若成本大幅上涨会使得企业盈利不及预期。

关键词