钢研高纳(300034)：2022年高温合金材料及制品销量同比+20% 原料成本下行有望打开业绩弹性

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2022 年公司实现归母净利润3.37 亿元，同比+10.48%，业绩符合预期。受益于原材料成本的下行、需求的高确定性、公司前瞻性的产能基地布局，作为国内最专业、最全面的高温合金技术领军企业之一以及美国精密铸件公司（PCC）的潜在对标者，在技术与产量“助力”下，预计公司未来两年业绩有望重回高增长通道。参考公司历史估值水平，我们认为2023 年55 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价51 元（10%估值分位），上调评级为“买入”。

2022 年扣非归母净利润同比增长57.24%，2023Q1 业绩承压。2022 年公司实现营业收入28.79 亿元，同比+43.77%；归母净利润/扣非归母净利润3.37/2.81亿元，同比+10.48%/+57.24%，营收稳健增长主要系高温合金材料及制品市场需求增长，公司实现历史最高产量/销量1.59/1.60万吨，同比+18.07%/+19.84%，但镍、钴等原材料价格的大幅上涨对公司部分产品毛利率有较大冲击，2022 年毛利率环比下降0.5pcts 至27.7%，但其中铸造高温合金随着批量化生产其毛利率同比提升1.8pcts 至26.3%。2022Q4 实现归母净利润1.20 亿元，同比/环比+132.82%/+29.47%，业绩符合预期。2023Q1 实现归母净利润0.60 亿元，同比/环比-2.13%/-49.74%，业绩承压。

2022 年费用率相对稳定，备货支出和商票回款下现金流量净额同比-83.88%。

从费用端看， 公司2022 年销售、管理、财务、研发费用率分别为1.13%/6.45%/0.89%/5.08%，较上年同期变动-0.29/-1.92/+0.30/-0.99pcts。研发费用保持高水平，主要系公司持续强化研发创新，以下一代高温材料等研发方向为主要任务。从现金流情况看，公司2022 年经营活动产生的现金流量净额为5.61 亿元，同比+1043.35%，主要系销售规模扩大及应收款项回款较好所致；2022Q4/2023Q1 单季度经营活动产生的现金流量净额分别为6.17/-4.36 亿元，同比+173.14%/-77.86%，其中，2023Q1 主要系销售回款减少，同时采购原材料、设备，支付期初应付职工薪酬以及支付的各项税费均增加所致。

综合竞争力迈上新台阶：1）研发创新方面，公司建有“高温合金新材料北京市重点实验室”和“北京市燃气轮机用高温合金工程技术研究中心”，为公司的后续创新发展提供了强有力的后盾。2）行业地位方面，公司共研制变形高温合金90余种，粉末高温合金10 余种，均占全国该类型合金80%以上。此外，公司牵头成立了“中国高温合金产业技术创新战略联盟”，中国钢研任理事长单位，公司任秘书长单位。公司也是中国金属学会高温材料分会挂靠单位。3）产品技术方面，公司完成ODS 合金生产扩产项目，解决了篦齿环供应瓶颈问题，建立了我国第一条完整的氧化物弥散强化高温合金生产线。此外，公司通过并购青岛新力通进入石化、冶金、玻璃建材高温炉管行业，解决了石化行业裂解炉管结焦周期短的难题，抗结焦综合性能达到世界先进水平。

预计成本端下行趋势下，未来两年业绩有望重回高增长通道。2023 年1 月至4月，LME 镍月度均价呈现下行趋势。截至4 月26 日，LME 镍价为2.36 万美元/吨，较2022Q1 最高点下降104%，长江有色钴均价为27 万元/吨，较2022Q1最高点下降114%。在原材料镍、钴价格回落趋势下，公司未来的季度毛利率有较大修复空间。结合2022H1 沈抚新区盘轴加工车间一期项目建设顺利推进，以及前期精密铸件、轻质铸件和新力通新厂三大项目的产能落地，预计公司2020-2024 年高温合金产量CAGR 将接近10%，在成本端“卸力”与产量“助力”下，公司未来两年业绩有望重回高增长通道。

风险因素：军工订单增长不及预期风险；疫情对下游消费带来持续冲击的风险；原材料价格大幅波动；产能投放进度不及预期的风险。

盈利预测、估值与评级：公司是国内最专业、最全面的高温合金技术领军企业之一，预计受益于原材料成本的下行、需求的高确定性、公司前瞻性的产能基地布局，公司未来两年业绩有望重回高增长通道。鉴于2023Q1 镍价下行趋势低于预期，我们下调2023-2024 年公司归母净利润预测至4.47/6.02 亿元（原预测为5.06/6.27 亿元），新增2025 年预测值为7.95 亿元，对应2023-2025年EPS 预测分别为0.92/1.24/1.64 元。参考公司历史估值水平（近三年平均PE为72 倍），出于谨慎性原则，给予公司2023 年55 倍PE（对应10%估值分位），对应公司未来一年目标市值246 亿元，对应目标价51 元，上调评级为“买入”。

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