志邦家居(603801)：空白市场持续拓展 品类规模优势助力利润率提升

【资料图】

事件：公司发布2022 年报与2023 一季报。2022 年公司营业收入53.9 亿元，同比+4.6%；归母净利润5.4 亿元，同比+6.2%；扣非5.0 亿元，同比+8.2%。

其中Q4 营业收入18.7 亿元，同比+2.3%；归母净利润2.2 亿元，同比8.0%；扣非2.0 亿元，同比+17.9%。2023 年Q1 营业收入8.1 亿元，同比+6.2%；归母净利润0.5 亿元，同比+0.5%；扣非0.4 亿元，同比+8.7%。公司在2022全年以及23Q1 均实现业绩稳定的增长。

分品类看，衣柜、木门快速覆盖空白市场，大家居布局持续推进。2022 全年厨柜、衣柜、木门分别实现营收27.4 亿元、21.0 亿元、2.3 亿元，同比-6.7%、+19.5%、+34.2%；2023Q1 收入同比分别为-12.8%、+6.8%、79.5%。橱柜业务持续推进渠道下沉，门店数量保持扩张，截至23Q1 末达1731 家，较22 年初净增40 家，但橱柜受到到线下消费不畅影响及大宗业务承压，收入呈现出下滑。衣柜对空白市场保持较高拓店速度，23Q1 达到1741 家，相比21 年末净开122 家。公司持续推进整家战略，带动客单价提升，有效拉动衣柜业务增长。随着衣柜规模效应的持续体现，2022 年毛利率增加4.1pct，23Q1依然同比+1.6pct。木门在高速拓店阶段，截至23Q1 已达到780 家门店，对比21 年末接近翻倍，推动收入高增。公司在23Q1 门店数量达到4287 家，相比与21 年末净开535 家，疫情的影响不改公司扩张逻辑，未来弹性可期。

净增门店中多数为品类融合门店，并且公司不断强化产品套系化设计能力，从设计到渠道全方位推进多品类协同销售，未来有望不断带动客单价提升，持续为公司贡献业绩增量。

分渠道看，零售业务持续开拓，大宗业务保持稳健。2022 年直营业务收入4.0 亿元，同比+23.0%；经销业务收入29.0 亿元，同比+2.5%；大宗业务全年收入16.6 亿元，同比+0.4%，2023Q1 基本延续了22 年以来的变化趋势。

直营业务受益广州直营分公司的落地，实现较高的增速。公司仅在合肥总部和广州市场为直营，广州直营公司有望逐步为公司打开华南市场。经销业务实现微增，优于行业，得益于衣柜、木门的拓店以及整装渠道开拓……整装渠道收入增速20%。公司去年开始大力推进整装渠道，推出了超级邦体系强化与装企的合作，有望推动整装业务持续高增。从区域角度看，华东地区占经销业务收入42%，22 年同比增速4.4%，保持韧性；公司推动华东外区域的扩张，各区域均有小幅增长。大宗业务22 下半年以来受益于保交楼，全年实现持平，23Q1 大宗也稳步增长。公司持续优化客户结构控风险，开拓公寓等新业务，未来大宗有望稳健发展。此外，公司22 年开始大力拓展海外渠道，目前收入达1.1 亿元，同比+87%。公司在业务扩张上积极进取，在行业压力下保持渠道的拓展，为公司今年成长打下基础。展望未来，空白市场覆盖以及整装渠道的开拓，将持续为公司带来成长性。

衣柜毛利率提振公司净利率逆势上升。公司2022 年毛利率37.7%，同比+1.5pct；23Q1 毛利率36.9%，同比+1.8pct。其中衣柜规模效应的显现，有效对冲22 年原材料价格压力，推动公司整体毛利率逆势提升。今年至今原材料价格保持低位，23Q1 毛利率已有所提升，我们看好全年毛利率的向好。

2022 年销售、管理、研发费用率分别+0.8、+0.5、-0.3pct，费用率整体呈现　　压力，主要因为疫情影响下收入有所不及预期，同时公司也积极投入营销费用推进多品类销售。综合来看，2022 年净利率10.0%，同比+0.15pct，实现逆势上升。23Q1 仍受疫情影响利润率有一定承压，展望全年在复苏态势下，费用率与毛利率均有望向好，我们看好公司利润率的上升。

盈利预测与投资评级：志邦家居在行业压力下保持了收入利润的双增长，展现出较强的业绩稳定性。公司管理团队年轻化，经营积极进取，同时持续投入中台建设，稳步推进大家居布局，我们看好公司在未来持续强化竞争力，凭借渠道与品类的扩张提升行业份额。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.5、7.9、9.4 亿元人民币，EPS 为2.1、2.5、3.0 元，目前股价对应PE 分别为16.0、13.2、11.2 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：地产复苏不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。

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