山西汾酒(600809)：产品结构持续升级 省外市场增速亮眼-全球速读

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事件：公司发布2022年年报及23年一季度报，22年实现营业总收入262.1亿元，同比+31.3%，实现归母净利润81.0 亿元，同比+52.4%；23 年Q1实现营业总收入126.8 亿元，同比+20.4%，实现归母净利润48.2 亿元，同比+29.9%。

同时，公司拟每10 股派发现金红利33.2 元（含税）。

产品结构持续升级，省外市场增速亮眼。1、分价位看，中高价酒、其他酒类分别实现营收189.3 亿元（+39.5%）、71.1 亿元（+14.1%）；其中青花系列同比增长60%，营收破百亿元，估计青花系列营收占比在40%左右，产品结构升级显著。

2、分区域看，省内、省外分别实现营收100.4 亿元（+24.4%）、160.0 亿元（+36.4%），长江以南市场同比增长50%以上，长三角、珠三角高地市场拓展迅速；不断提高终端覆盖率，全国可掌控终端数量突破 112 万家，省外经销商增加73 家至2869 家，省外高增长动能有望延续。3、得益于省内青25、老白汾等产品增长势能依然强劲，结构升级趋势延续，23Q1利润增速超市场预期，顺利实现开门红。

规模效应凸显，利润弹性十足。2022 年在以提质增效为目标的深化改革下，顺利实现了国企改革三年行动圆满收官，经营质量提升显著：1、受益产品结构持续升级，22 年和23Q1 毛利率同比分别提升0.45、0.80 个百分点。2、得益于公司高举高打进行品牌建设，品牌力显著增强，销售费用投入效率明显提升；此外，公司治理水平不断优化，费用支出得到合理管控，叠加规模效应下22 年和23Q1 综合费用率同比分别下降3.9、3.6个百分点。3、综上影响，公司销售净利率同比分别上升4.1、2.7 个百分点，盈利能力显著增强。4、23 年一季度末，合同负债为41.7 亿元，同比增长7.5%，蓄水池依然充足。

高端化与全国化并进，兼具成长性和成长空间。1、产品上，公司以青20 为基本盘，向上推动青30、青40 产品放量，不断推进高端化布局；以玻汾为抓手持续扩大清香消费群体，并向上带动、强化老白汾等腰部产品。2、区域布局上，深入推进汾酒“1357+10”全国化布局战略，精耕大基地、华东、华南三大市场，不断夯实基本盘，持续拓宽成长空间。3、公司坚持“一体两翼”的品牌发展战略，持续推动汾酒、竹叶青酒、杏花村酒三大品牌协同发展，长期成长动力充足。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS 分别为8.53 元、10.85 元、13.77元，对应PE 分别为29 倍、23倍、18 倍。公司受益消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

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