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焦点观察:房地产行业深度研究:业绩短期承压 未来轻装上阵

2023-05-06 16:28:08 来源:国金证券股份有限公司


(资料图)

核心观点

业绩表现:短期承压下行,未来轻装上阵再出发。行业整体营收利润均下滑,企业间分化明显,央国企稳定性高,民企业绩大幅下滑。2022 年58 家样本房企营收同比-8.3%,其中央国企同比-1.5%,民企同比-20.9%;样本房企归母净利润同比-130%,其中央国企同比-42.8%,民企同比-739%。样本房企毛利率水平自2019 年起持续下滑,2022 年为14.4%(央国企16.0%,民企10.5%);房企持续加强精细化管理,销管费率整体呈下降趋势,其中央国企销管费率4.5%(下降0.1pct),民企为7.3%(下降0.4pct)。虽然行业整体业绩下滑,2021 年下半年以后的土地项目利润空间相对较高,预计相继从2024 年起进入报表结算,届时将带动期间拿地积极的房企毛利率水平提升。房企基于谨慎原则,对存货等资产进行减值计提,A 股房企2021、2022 年资产减值损失达824 亿元和1192 亿元,在市场逐步企稳背景下,未来业绩释放压力会相对较小。

经营情况:头部央国企和改善型房企基本面表现亮眼。销售端,2022 年延续低迷态势,全年商品房销售金额累计同比-26.7%,在经济恢复和积压需求释放带动下,2023 年一季度商品房市场持续复苏,1-3 月销售金额累计同比+4.1%;1-4 月克而瑞百强房企销售金额同比+9%,房企间表现分化,头部房企和改善型房企复苏较强势,中海、华润、招蛇、建发、滨江、越秀等14 家房企累计增幅超50%。投资端,2023 年重点城市两集中供地政策进一步优化,各地推地速度有所减缓,全国2023 年1-4 月土地成交面积同比下滑32.8%。房企拿地意愿有所提升,成交溢价率走势打破下滑趋势,连续四个月增长,2023 年4 月升至7.67%,近期核心城市土拍,半数以上地块以封顶摇号价成交,即使2023 年土拍热度有所提升,在现行土拍政策下,房企拿地利润仍有保障。

资产负债:未来竞争在于资产质量和债务结构的优劣。2021 年以后,资产负债缩表成行业趋势,典型房企整体资产负债率从2019 年的80.9%降至2022 的77.2%。未来房企间的竞争是资产流动性的竞争:从存货结构看,已竣工但未售的存货比例越低,房企去化的流动性更高,改善型房企如建发国际集团、滨江集团、绿城中国竣工存货占总存货比例小于10%;从资产结构来看,货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高,公司周转效率越高,如建发国际集团、滨江集团、保利发等房企资产流速在70%以上。头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低,偿债压力相对较小,建发国际集团、中国海外发展、绿城中国等6 家房企短期有息负债占比低于20%。典型房企整体融资成本逐年下滑,2022 年平均融资成本为4.88%,较2021 年下降5BP,头部央国企有明显优势,中国海外发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂和保利发展融资成本低于4%。销售额对待偿债务覆盖倍数越高,偿债能力越高,同时投入产出比高。

典型房企中,滨江集团、绿城中国、越秀地产、建发国际集团等待偿负债覆盖倍数在1.2 倍以上。

投资建议

行业整体业绩短期承压,但央国企和改善型房企表现依然具有韧性,销售延续复苏态势,能拿好地且快速去化的房企更加受益。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市、主打改善产品的房企,如建发国际集团、绿城中国、滨江集团等,其能在2024 年后实现规模和业绩双增长,ROE 有望稳步提升。稳健选择头部央企国企,如保利发展、中国海外发展等,其财务安全稳健,资产质量高,在经历高地价项目和存货计提减值后,预计2024 年后毛利率将持续改善,引导估值提升。

风险提示

宽松政策对市场提振不佳;三四线城市恢复力度弱;多家房企出现债务违约

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