证券行业资本杠杆专题研究：探索杠杆扩容之路 助力行业高质量发展

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证券行业资本类业务发展催生券商扩表需求，但国内严格的净资本指标体系限制其杠杆运用能力，券商存在持续股权融资需求，进而使得行业ROE 承压和估值中枢下移，券商扩表需求与股东回报难以兼顾。虽然券商短期可通过调整资产结构释放一定指标空间，但长期来看放松净资本管制才是证券行业高质量发展的必由之路。我们认为综合业务能力出色、风控能力较强的公司有能力驾驭更高杠杆。在证券公司估值破净和股权融资受阻的情况下，对优质券商适度放松净资本管制既有利于提升其经营效率，也有利于提升其为资本市场服务的能力。

证券行业资本类业务高速发展，收入占比明显提升。券商业务可划分为收费类业务和资本类业务两类。2016 年前，证券行业以收费类业务为主，收费类业务收入占行业总收入的六至七成。2016 年后，为应对收费类业务下行给业绩带来的影响，同时满足市场扩容和创新改革带来的业务需求，以信用业务和客需交易为代表的资本类业务高速发展，2011-2022 年，资本类收入占比行业总收入的比例从30%提升至44%，峰值达56%。

信用业务和客需交易业务是资本类业务发展的核心驱动。资本类业务主要分为信用业务、客需交易业务和方向性投资业务三类。近年来证券行业坚持资本类业务去方向性原则，信用业务和客需交易业务是资本类业务发展的核心驱动。

信用业务方面，两融和股票质押业务是信用业务的重要构成，合计规模占行业总资产的二至三成。客需交易方面，金融市场产品创新和投资者机构化是业务发展的主要驱动力。

杠杆限制下，业务发展与股东回报难兼顾。资本类业务发展推动证券行业扩表，但是相较于海外更为严格的净资本监管体系限制了券商债务融资，股权融资成为券商补足业务发展资金需求的必要方式。在业务需求驱动股权融资的过程中，权益端扩容使行业水平持续ROE 承压，带动估值下行，显著影响股东回报。从杜邦分析角度来看，券商推进投资业务去方向性改革推动ROA 趋于稳定，杠杆受限是行业ROE 低于国际头部投行的重要原因。因此，在证券行业再融资问题引发市场关注的情况下，杠杆率放松或成破局关键。

短期调整资产配置结构，长期放宽杠杆指标限制。2016 年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》是现行风控指标体系的核心，当前风险控制主要指标分为流动性指标和净资本指标两类，2022 年末十大券商整体相对紧张的指标为净稳定资金率和资本杠杆率。短期内证券公司可通过调整资产配置结构和增加长期负债以缓解指标压力；但长期来看，放宽杠杆限制以提升ROE 才是实现高质量发展的必由之路。

风险因素：A 股市场成交额下滑的风险；投资业务亏损的风险；交易对手信用风险；行业过度再融资的风险；监管政策风险。

投资策略：相较于国际投行，国内证券公司受制于更严的流动性指标、客户交易结算资金第三方存管制度和券源不足，在证券公司估值破净和股权融资受阻的情况下，虽然券商短期可通过调整资产结构释放一定的指标空间，但长期来看，放松净资本管制才是证券行业高质量发展的必由之路。资本管制放松有望带动ROE 和估值水平的提升，进而推动券商再融资结构趋于合理，使证券行业发展进入良性循环。我们认为综合业务能力出色、风控能力较强的国内券商有能力驾驭更高的杠杆，综上我们推荐中金公司(H)和华泰证券（A/H）。

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