固定收益主题报告：2022年城投年报显示哪些变化？

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截至2023 年5 月7 日，全国有存续债的城投平台共3047 家（城投界定主要基于WIND 口径，安信固收增补部分主体），其中2902 家城投公布了2022年年报。未公开披露年报的主体以只发行私募债的主体为主，发生实质延期的主体共6 家，包括桂林交投、四川爱众、绵阳投控、兰州建投、郑州发展和黔东南凯宏。

融资监管大年，城投加杠杆明显放缓。披露年报的2902 家城投平台2022年末有息负债总额为47.4 万亿，按可比口径同比增长8.2%，增速自2019 年以来首度回归10 以内，突破了2018 年隐债监管元年的前低值（9.3%）。

六省债务负增长，债务压力较轻的省份加杠杆更明显。（1）青海、天津、西藏、黑龙江、云南、北京城投有息债务负增长。其中青海城投有息负债降幅达到-10.7%，主要来自区域主力平台西宁城投和西宁经开债务压降，天津、西藏、黑龙江、云南有息负债降幅在0.5%-3%之间。值得关注的是北京城投债务也有所压降，或来自于区域获得较多特殊再融资债置换额度。（2）福建、浙江、河北、广东城投有息负债增速居前，均在14%以上。（3）江苏2022 年有息负债增速为4.8%。此前我们在《江苏债务管理全拆解：三债统管、降本控量、结构优化》中提到，江苏较多区域债务增速控制目标在10%-15%左右。

融资+土地双重压力，城投现金流总体趋紧。（1）筹资现金流：弱省面临压力更大。从筹资现金流净流出的城投数量占比来看，黑龙江、辽宁、内蒙古、贵州、天津、云南占比最高，在55%以上。（2）经营+投资现金流：①稳基建压力下多数省份城投面临较大金额的资本支出压力。31 省市中24 省城投经营+投资活动现金流出金额同比增加，增幅较高的省份包括福建、浙江、海南等；②土地下行压力下政府回款趋弱。31 省市中19 省城投平均收现比回落，辽宁、西藏、宁夏等省份回落幅度居前；17 省经营+投资活动现金流入金额同比低于流出同比。（3）总体看，31 省市中25 省现金流净额处于净流出状态，现金流净额/净资产排名靠后的省份包括西藏（-11.2%）、甘肃（-7.0%）等。

城投主体偿债能力分化。2022 年披露年报的城投平均资产负债率上行0.7pct 至56.0%，平均短期有息负债占比上行2.5pct 至28.7%，其中区县平台偿债指标弱化更明显。海南、广东平均资产负债率抬升幅度最大，宁夏、内蒙古、广西平均短债占比抬升幅度最大。

总结。（1）2022 年城投加杠杆明显放缓，2019 到2021 年城投债务高速增长的阶段告一段落。（2）融资+土地双重压力下，城投现金流总体趋紧。（3）城投偿债能力分化，区县走弱更明显，弱省债务进一步短期化。向后看，在融资政策稳定、地产修复偏慢的背景下，城投信用资质仍将处于持续分化的通道中，在信用挖掘的过程中仍需对尾部城投的信用风险保持关注。

风险提示：数据处理偏差、信用风险超预期、监管政策超预期等。

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