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中航电子(600372)：吸收合并落地平台地位凸显

2023-05-10 07:23:24 来源：中信证券股份有限公司

(资料图片)

公司2022 年实现收入111.86 亿元，同比+13.69%，实现归母净利8.72 亿元，同比+9.17%。23Q1 实现收入24.67 亿元，同比+5.15%；实现归母净利2.11亿元，同比+4.68%。2023 年4 月13 日公司吸收合并完成，考虑到公司是航空工业集团旗下航空机载系统的专业化整合和产业化发展平台，产业地位突出，行业需求旺盛，上调公司评级至“买入”。

22 年收入增长稳健，整体盈利能力较为稳定。22 年公司实现营业收入111.86亿元，同比+13.69%；实现归母净利润8.72 亿元，同比+9.17%。收入端航空产品和非航空防务产品收入均稳步提升，分别同比+13.81%和+20.49%。利润端，毛利率同比+2.45pcts 至31.87%。2022 年公司加大研发力度，研发费用同比+44.04%至11.91 亿元，财务费用同比+32.93%至1.33 亿元，主要系去年冲回已计提的未涉及清偿义务的利息所致，带动整体期间费用率同比+2pcts 至21.87%。综合以上因素，公司2022 年净利率同比-0.25pcts 至8.06%，整体盈利能力较为稳定。公司22Q4 实现营收24.67 亿元，同比+5.15%；实现归母净利润2.11 亿元，同比+4.68%。

存货增长较快预示需求高景气，受吸并影响预计关联交易大幅增加。2022 年公司存货71.06 亿元，同比+16.26%，其中原材料27.24 亿元，同比+16.26%，在产品22.2 亿元，同比+15.14%，存货增长较快，表明公司需求高景气，积极组织备货生产。受公司应收票据和应收账款快速增加的影响，2022 年公司经营性现金流净额达-7.94 亿元，同比-151.21%，年末应收票据和应收账款规模达108.14 亿元，同比+25.43%。考虑到公司下游客户主要为军品用户，回款风险低，未来现金流有望伴随回款而持续改善。据公司关联交易公告，考虑到中航电子吸收合并中航机电影响，公司预计2023 年与航空工业下属单位关联交易规模达538.85 亿元，较2022 年实际发生规模提升157.84%，其中预计采购商品及接受劳务规模达66.8 亿元，预计销售商品及提供劳务规模达219 亿元。

23Q1 研发投入大幅增长，扣非归母净利润提升20%。23Q1 公司实现营业收入24.67 亿元，同比+5.15%；实现归母净利润2.11 亿元，同比+4.68%；实现扣非归母净利润1.82 亿元，同比+19.90%。23Q1 公司收入增长稳健，利润端毛利率同比提升2.87pcts 至30.65%，费用端研发费用增长较多，同比+30.06%至2.21 亿元，带动期间费用率上升2.24pcs 至20.81%，综合以上影响23Q1公司销售净利率8.88%，和22Q1 基本持平。23Q1 公司实现托管费收入2344万元，同比下降24.3%，该项目为非经常性损益项目，因此公司扣非归母净利润增长更快。

吸收合并中航机电落地，机载系统整合平台发展可期。2022 年6 月公司发布资产重组公告，中航电子拟换股吸并中航机电，实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，进一步提升航空工业机载系统综合实力。据公司公告2023 年4月13 日吸收合并完成，公司总股本由19.18 亿股增长至44.85 亿股，中航机载系统持股27.71%，中航科工持股17.01%。公司计划配套融资预计不超过50亿元，拟用于航空引气子系统等机载产品产能提升项目、液压作动系统产能提升建设项目、航空电力系统生产能力提升项目等项目建设以及补充合并后存续公司的流动资金，其中用于补充合并后存续公司的流动资金的比例不超过本次交易作价的 25%。吸收合并完成后，中航电子成为航空工业集团机载系统资产整合平台，后续资本运作或将加速，2022 年原中航电子托管费用收入7427 万元，根据披露的千分之二托管费率计算，我们测算2022 年公司体外托管资产营业收入超过370 亿元。

风险因素：市场竞争加剧风险；运营风险；供应链风险；技术创新风险；质量控制风险；配套融资进展不及预期的风险。

盈利预测、估值与评级：截至报告发布日，原中航电子已发布2022 年年报，而原中航机电由于会计准则调整等因素，仍未发布2022 年年报，我们根据吸收合并换股比例，模拟2020/21 年吸并后公司财务报表，并对2022/23/24 年吸并后财务数据进行预测，预计2022/23/24 年净利润分别为24.0/29.4/35.4 亿元（吸收合并前原中航电子2022/23/24 年净利润预测分别为9.6/11.4/13.2 亿元），现价对应2022/23/24 年PE 为29/23/20 倍。当前可比公司航发控制/航发动力/中航西飞/中航沈飞2023 年Wind 一致预测下PE 分别为36/73/66/40 倍，参考可比公司估值水平，并考虑到公司是航空工业集团旗下航空机载系统的专业化整合和产业化发展平台，产业地位突出，行业需求旺盛，给予公司2023 年35 倍PE，目标价23 元，上调公司评级至“买入”。

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