志特新材(300986)：“1+N”持续推动公司成长 短期业绩受爬架业务影响-速看料

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事件1：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营收19.3 亿元，同比+30.3%；归母净利润1.8 亿元，同比+7.9%；扣非归母净利润1.4 亿元，同比+5.1%；经营活动现金净流量-2.3 亿元，去年同期为1.7 亿元。单四季度营业收入6.3 亿元，同比+32.6%；归母净利润0.5 亿元，同比-16.8%；扣非归母净利润0.4 亿元，同比-12%。

事件2：公司发布2023 年一季报。2023Q1 公司实现营收3.8 亿元，同比+44.9%；归母净利润184.6 万元，同比-64.5%；扣非归母净利润-837.6 万元，去年同期为338.6万元。

铝模市占率稳步提升，“1+N”发力驱动规模增长。22 年在下游需求波动及原材料成本高企等多重压力下，行业进入调整阶段，根据中国基建物资租赁承包协会统计数据，22 年全国建筑铝合金模板生产销售、租赁承包收入346.2 亿元，同比-9.6%。但公司在铝模渗透率提升大背景下，依托自身多重竞争优势实现市占率稳步提升，全年公司铝模业务收入同比+13.3%，按行业协会披露收入口径测算公司铝模市占率为3.7%，同比+0.8pct。且公司海外铝模业务开拓成果逐步释放，全年境外收入达到2.9 亿元，同比+109.1%，占收入比重提高5.7pct 至15.1%。在铝模整体收入小幅增长情况下，公司依托“1+N”服务落地，发力爬架及装配式预制件业务推动规模增长，22 年防护平台、装配式预制件收入分别同比+54.3%、381.6%。23Q1 伴随项目建设进度恢复正常，“1+N”继续发力保持收入端维持快速增长趋势。

业务结构变化降低毛利水平，爬架业务拖累23Q1 业绩。22 年公司毛利率31.0%，同比-1.5pct，拆分看铝模、防护平台、装配式预制件、废料毛利率分别为33.8%、17.1%、20.1%、35.3%，同比-1pct、-4pct、+1.9pct、+2.3pct。我们预计铝模租赁毛利率整体保持稳定，公司综合毛利率下降主要系低毛利率防护平台、装配式预制件业务占比提高所致。且单独从爬架业务来看，其租赁业务主要成本为折旧，按照平均年限法计提，意味着当项目施工进度停滞放缓后，租赁收入确认减少的同时折旧成本仍旧保持不变，导致毛利下降甚至出现毛利率为负的情况，这也是23Q1 公司业绩出现明显下滑的主要原因。22 年公司期间费用率18%，同比-1.2pct，费用管控持续发挥成效。

22 年公司净利率9.5%，同比-2.3pct；报告期公司信用减值5893 万元，去年同期为1824.8 万元，亦对业绩造成影响。考虑公司应收账款多来自央国企客户，虽然客户付款延后，同时按账龄计提对业绩短期造成影响，但预计整体风险可控。

下游资金压力传导至铝模租赁行业，公司现金流表现仍待改善。22 年公司经营性现金流量净额-2.3 亿元，去年同期为1.7 亿元；22 年收现比为77.1%，同比-18.4pct；23Q1收现比为114.2%，同比-9.5pct。现金流表现同比转弱主要原因在公司直接下游施工方短期面临资金压力，进而传导至铝模板租赁行业，考虑公司主要客户来自央国企，小部分客户虽然是民企但也为具备优质付款能力的客户，伴随地产政策改善，公司现金流情况望逐步好转。

投资建议：铝模板行业当前处于“铝代木”渗透率快速提升和小企业加速出清时期，公司作为行业龙头，自身具备强管理和优服务等竞争优势，在国内外布点扩产和品类延伸支持下市占率有望持续提升，中长期具备成长性；且在地产政策边际好转带来的需求修复预期下，公司短期亦具备较强的向上弹性。

盈利预测：基于公司22 年报及23Q1 经营情况，考虑爬架业务短期对公司业绩的影响，我们调整盈利预测，预计23-25 年公司归母净利润为2.4、3.3、4.2 亿（前次预测23-24年为2.9、3.6 亿），对应PE 为21、16、12 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游行业需求波动、产能投放进度不及预期、原材料价格大涨、行业政策变化、铝模渗透率提升不及预期。

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