债券日思录：物价、信用如期回落 维持中短端杠杆策略 当前头条

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5月11日，国家统计局公布4月物价及金融数据：1）4月CPI同比上涨0.1%，环比增长-0.1%；PPI同比增长-3.6%，环比增长-0.5%。物价数据低于市场预期，CPI、PPI同比增速均较Wind一致预期低0.3个百分点。2）4月新增社融1.22万亿，新增人民币贷款7188亿元，分别较Wind一致预期低5000亿元、4166亿元。

平安观点：

CPI受服务支撑，但薄弱环节突出

4月CPI环比增速持平季节性，同比增速偏低主要受基数影响。4月CPI环比增速为-0.1%，其中食品CPI和核心CPI环比分别为-1.0%和0.5%，均与季节性持平（本文物价数据部分季节性为13-22年同期均值）。同比读数较上月继续回落，主要因22年4月环比达到0.4%，高于季节性0.6%，使得本月读数面临高基数扰动。同时，通胀回落与基本面环比回落相印证。结构上，食品价格涨跌互现，核心CPI中服务价格较强，商品价格偏弱，与3-4月旅游出行相对热络而商品消费表现一般相印证。截至5月11日14:30，Wind报价的10Y国债利率较数据发布前小幅上行0.9BP，市场对物价数据反应平淡。

食品价格涨跌互现，粮食、猪价和菜价有所回落，水产品、乳制品价格回升。粮食在CPI权重占比为1.8%，4月粮食价格环比较季节性低0.4个百分点，主要因为粮食供应充足，国际粮价回落。截至4月，联合国粮农组织公布的谷物价格指数较22年5月的高点下降12.4%，《黑海谷物协议》缓冲了俄乌战争对粮食供应的冲击以及澳大利亚粮食丰收、欧盟作物有所改善均对粮食供给形成支撑。此外，猪、菜扩大跌幅。畜肉、鲜菜在CPI中的权重为3.2%、2.4%，4月22省市猪肉价格、菜篮子批发价格指数分别环比下降3.5%、4.2%，环比跌幅较3月扩大2.5、3.3个百分点。4月食品项CPI向上的推力来源于水产品、奶价尚有支撑。水产品（CPI权重2.2%）CPI环比增长0.5%，价格涨幅符合季节性；奶类CPI环比上涨0.2%，强于季节性0.2个百分点。

核心CPI中服务价格较强，商品价格偏弱，与当前分化的居民消费状态相印证。消费品CPI环比下降0.5%，较季节性低0.2个百分点。除去食品部分，各个环节的商品CPI环比增速全面弱于季节性（衣着、交通工具、燃料、家用器具等）。服务CPI环比上升0.3个百分点，超季节性0.1个百分点，主要受旅游业支撑，旅游CPI环比增幅高达4.6%，超季节性3.2个百分点，带动文娱类CPI整体（CPI权重13.7%）环比较季节性高0.2个百分点。除旅游较强之外，其余服务类CPI环比多数持平或弱于季节性。

PPI增速弱于季节性

4月PPI环比增速较季节性低0.5个百分点，增速偏弱。3月时“生产资料弱，生活资料相对强”的格局未再延续，生产资料、生活资料PPI环比分别较季节性低0.6、0.3个百分点，两者表现均弱。

上游偏弱、中游分化、下游多数产品价格走弱，纺服产业链相对较强。上游原材料品，能源、金属（黑色、有色）均环比下行，这一方面有季节性因素，如取暖季结束后，煤炭价格在4-6月多数下行；另一方面也与4月以来制造业景气度走弱、下游需求不足相吻合。在上游原材料品内部，煤炭下行幅度最大，煤炭采选、加工分别环比下行4.0%、2.3%；有色采选、冶炼分别环比下行0.6%、上涨0.2%；黑色采选、冶炼分别环比下行0.1%、1.0%。中游中间品分化，化学原料、纸品、橡胶塑料制品偏弱，PPI环比分别下降1.1%、1.2%和0.5%，而化纤、木材偏强，PPI环比分别上涨1.1%、0.4%。下游制成品中，设备制造、食品制造偏弱，纺服偏强。设备制造中，专用计算机及电子设备、铁路船舶、汽车PPI环比跌幅分别为0.7%、0.3%、0.2%；食品制造中，农副食品加工、饮料制造业PPI分别环比下降1.3%、0.2%，可能是受到近几个月猪肉价格下行拖累；纺服PPI环比上涨0.1%，为2015年以来同期最高水平。

金融数据如期回落，且走弱程度超出预期

4月新增社融1.22万亿，较季节性少增7375亿元（如无特别说明，本文金融数据部分季节性为前3年同期均值），社融各分项与疫情影响最为严重的22年4月十分相近，体现出实体融资需求低迷。社融结构上，政府债券、人民币贷款、企业债券是最主要支撑，分别新增4548亿元、4431亿元和2843亿元，在新增社融中的占比分别为37.3%、36.3%和23.3%。

4月信贷投放总量较低，但结构尚且扎实。经过今年1-3月极强的“开门红”，信贷需求一定程度上被透支，4月信贷大幅回落。

信贷口径新增人民币贷款7188亿元，较季节性少增5530亿元。其中新增票据融资、短期贷款、中长期贷款分别为1280亿元、-2354亿元和5513亿元，中长期贷款是信贷的主要支撑项。

居民中长贷负增长，居民杠杆的改善仅维持了1个月。中长贷中，新增企业中长贷6669亿元，较季节性多增1734亿元，延续了偏强态势。而新增居民中长贷仅-2411亿元，不仅弱于季节性4154亿元，而且较疫情影响最为严重的去年同期同比少增697亿元。居民杠杆的改善仅维持了1个月，与房地产成交快速回落相吻合。4月，30大中城市房地产成交面积环比大幅下降23.2%，5月第一周，成交面积进一步回落至22年同期水平附近，相当于13-14年棚改以前的成交量水平的48%。

4月，新增人民币存款-4609亿元。分主体看，企业存款偏强，居民、政府基本符合季节性规律，非银存款略弱。新增企业存款1408亿元，在近5年中仅低于2020年，位于季节性偏高水平，可能反映出在银行高强度信贷供给之下，企业获取资金较为容易。新增政府存款5028亿元，居民存款下降1.2万亿元，基本符合缴税大月的季节性规律。新增非银存款2912亿元，较季节性少增3940亿元，未能延续3月的高增趋势，或显示出居民存款向金融市场的转移在4月略有放缓，这与基金发行数据在4月较3月回落相印证，4月各类型基金发行量为763.3亿元，环比回落47.1%。

M1与M2剪刀差仍在低位，经济活力有待提升。M2、M1同比增速分别录得12.4%、5.3%，M1同比-M2同比在-7.1%的低位，存款活性低，或显示出经济活力偏低，资金更多地淤积在金融体系中。

维持中短端杠杆策略，关注可能打破格局的因素5月以来，由于10Y国债利率快速向下突破了1年MLF利率，在一定程度上定价经济再衰退及MLF降息，赔率被大幅压缩，同时票据利率超季节性回落预示着企业部门信用见顶回落，资金面修复的逻辑较为顺畅，博弈的重心回到了中短端，符合我们的预期。考虑到短期内低基数下基本面同比读数不错，环比回落的幅度暂时不会影响全年GDP达到5%的增速目标，增量政策落地的概率并不算高。那么，基本面回落对应着债券的胜率仍然偏高。我们维持之前的判断，长端伴随利率下行突破政策利率以后分批止盈，中短端换仓到赔率好的部位，止盈下行幅度较大的部位。DR的区间预计在1.7%-2%，国股行CD利率下限可能回落至2.45%。

未来如果出现打破现有格局的事件，一是近期地产销售数据快速回落，如果居民杠杆稳不住，为了应对风险央行有概率进一步放松，可能给利率带来进一步下行的驱动；二是国内一直鲜有出台补贴居民端的政策，如果出现新的政策，市场需要重新评估经济修复的弹性。

风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。

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