【全球独家】2023年4月金融数据分析及债市观点：4月信贷走弱：波动还是趋势？

(资料图)

本期投资提示：

4 月信贷表现较为一般，居民信贷继续低迷，企业信贷边际转弱，在去年较低基数的基础上仅实现同比小幅多增，债券融资同样表现偏弱，带动4 月社融增速仅为10%，和3 月持平。除了信贷表现不佳外，4 月金融数据有两大亮点：（1）M1 增速回升、M2 增速回落，M1-M2、社融-M2 等两个增速差继续收敛，叠加4 月资金面表现偏紧，预计资金空转的现象有所缓解；（2）从存款结构上看，居民存款和非银存款实现同比少增，财政存款和企业存款均实现同比多增，和居民消费意愿回暖、财政支出收敛现象一致。回溯来看，4 月信贷偏弱，和4 月票据利率下行指引一致，目前高频数据显示5 月票据利率再度反弹，预计5 月信贷有边际回暖的可能性。

我们重点关注4 月信贷走弱的原因：（1）1-3 月均是信贷投放大月，商业银行信贷投放较为积极，叠加政策靠前发力，1-3 月信贷（社融口径）同比多增2.4 万亿元，持续超预期，对4 月信贷投放有一定挤压；（2）央行此前在一季度例会上提出“保持信贷合理增长、节奏平稳”，预计央行的窗口指导也对4 月的信贷投放有一定影响。

往后看，尽管和以往周期相比本轮经济需求恢复需要更长的时间，但未来3-6 个月看信贷持续大幅走弱的概率不大，后续重点关注房地产销售等高频数据环比走势，以及信用周期向经济周期的逐步传导效果。（1）虽然一季度压制需求集中释放后，二季度经济增长的环比动能有所减弱，但未来3-6 个月来看信贷需求持续大幅走弱的概率不大；（2）一季度数据虽亮眼，但结构不均衡的问题也较为严重，如果消费服务、基建、出口不大幅走弱，二季度经济较一季度并无明显下行压力，更应关注地产需求、制造业等内生增长动力的边际改善的可能性。6-7 月份可能是当前较弱的经济预期出现边际扰动的关键时间窗口。

“资产荒“背景下，当前债市走势受资金行为驱动显著偏离基本面趋势，估值性价比不足，不建议过度拉长久期追涨。当前10Y 国债收益率已基本回落至去年10 月底水平，一定程度上反映了经济“再衰退”的预期，短期不建议过度拉长久期追涨。信用债久期策略优于下沉策略。交易节奏上，重点关注风险偏好的扰动，以及信用周期向经济周期的传导。

重点关注以下几点：

（1）4 月社融表现偏弱，主因信贷拖累。4 月新增社融1.22 万亿，同比多增2873 亿元，主要是一季度表现强劲的信贷（社融口径）在4 月明显回落，在低基数效应加持下（2022年4 月同比少增9224 亿元），仅同比多增815 亿元。

（2）新增信贷缩量，企业和居民融资分化态势再度凸显。4 月信贷滑坡，总量和结构均走弱，新增信贷（前银保监会口径）7188 亿元，同比多增734 亿元，票据融资同比少增3868亿元。企业部门好于居民部门，居民部门信贷继2 月和3 月同比多增后，4 月转为同比少增241 亿元，尤其是居民中长贷表现疲弱，同比少增842 亿元。

（3）M2 增速延续回落，M1 和M2、社融和M2 增速差均收窄。4 月M2 增速小幅下行至12.4%（前值12.7%），主因信贷偏弱、财政支出收敛。剪刀差方面，M1-M2、社融-M2等两个增速差均收窄，显示经济活跃度边际增强，资金在金融体系空转的现象有所减弱。

风险提示：货币政策宽松超预期。

关键词