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公用事业行业：成本端改善表象下的相对优势扩张-天天通讯

2023-05-14 15:15:50 来源：国泰君安证券股份有限公司

(资料图片仅供参考)

本报告导读：

盈利与扩表周期共振，火电景气度相对优势强化。

摘要：

投资建议：维持“增持”评级。火电股价值不仅局限于成本端改善，更应重视盈利与扩表周期共振下的行业价值重构机会。受益于DDM估值模型分子、分母端的双重改善，火电价值有望重塑。火电推荐：

1）高胜率公司：内蒙华电、国电电力、申能股份；2）央企龙头：华能国际、华电国际、国投电力。

一季报印证复苏，火电盈利仍处于上行通道。1Q23 火电行业毛利率9.7%，同比/环比+3.1/+3.8 ppts；净利率4.0%，同比/环比+2.9/+9.5 ppts；ROE 1.4%，同比/环比+1.2/+3.5 ppts。1Q23 火电行业ROE 大幅好转，但参考历史均值和合理水平仍有修复空间，火电主要受益于成本端稳步改善下的点火价差修复：1）长协煤合同实际兑现率提升；2）现货煤价持续下行。

盈利与扩表周期共振，景气度相对优势强化。新型电力系统构建过程中，能源转型和能源保供方向明确，火电行业迈入新一轮资产扩张周期。盈利与扩张周期共振，火电股有望迎来业绩与估值的“戴维斯双击”。从估值维度来看，火电行业连续两年亏损叠加永续债融资规模扩张，火电历史表观PB 估值“失真”（公司和行业PB 计算口径分母端通常为剔除永续债的归母净资产）。参考火电行业历史绝对和相对PB，当前估值仍具备安全边际（两者2010 年至今估值历史分位数分别为43%和59%）。从行业比较维度来看，经济弱复苏预期下全行业整体预期ROE 下修，而火电处于ROE 回升周期，景气度相对优势强化。此外，在无风险利率下行且火电景气度维持向上趋势背景下，随着火电盈利水平好转，部分历史分红比例较高的火电股预期分红价值有望提升。

改革预期升温，火电价值有望重构。中电联预测2025 年全国全社会用电最大负荷较2022 年新增3.4 亿千瓦。考虑到火电投产节奏因素，从电力负荷平衡视角，我们预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。我们认为未来政策有望通过容量电价等方式推动火电装机增长、保障顶峰电力供应，而火电商业模式有望在新型电价机制中得以重塑，煤电机组利润中枢将稳定至合理水平（ROE 波动性将大幅减弱）。

风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。

关键词