当前热文：策略周报：“哑铃”配置的两端

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二季度行将过半，A 股横盘震荡+高低收敛的格局仍在延续。值得注意的是，自4 月下旬以来，宏观交易的方向越来越趋向一致：弱现实、弱预期。反映在资产价格中，就是沪深300 逼近年内低点、黑色系+工业金属破位下行，以及长端利率持续探底（10 年期国债利率下至2.7%）。

弱现实、弱预期，指数波动加大，题材股集体降温。上期我们给大家提示了自上而下思路的两点变化，并提出【“中特”国央企估值修复+供需反转的高性价比资产】的“哑铃型”的配置思路仍是当下的首选。本周在弱预期+弱现实的经济环境之下，指数波动加大，题材股集体降温。

无风险利率下行，到底更利好红利还是成长？

复盘历史我们发现：首先，2016 年之前（内资主导阶段）红利指数主要体现出逆周期的类债属性，即国内无风险利率下行期，红利指数大多跑赢成长指数；其次，2016 年之后，随着A 股国际化的推进，红利板块多了一层属性——短久期资产，同时美债利率也成为估值定价的一个重要的锚。最后，聚焦至近两年的市场，红利指数则同时具备了逆周期与短久期属性，可以简单总结为，高股息资产斩获超额收益的情景是：美债利率上行或国内长端利率下行。

再论“哑铃”策略的两端——重视宏观逻辑的变化：

2023 年Q1，宏观环境从2022 年的“内滞外胀”变为“宏观低波动”，叠加“存量市”的资金环境，造就了过去1 个多季度的极致化的结构行情。4 月下旬以来，在宏观面上出现了一些重要的变化：以月度窗口观察，最新的高频低频数据均指向，宏观环境步入了【货币宽】+【信用紧】+【实体弱】的组合。这种宏观面的变化，其实也意味着Q1“宏观低波动”状态的打破，一方面在短期内打消了市场关于经济的分歧，另一方面，也使得政策预期重新向经济增长靠拢。

与此同时，近期的资产价格表现，也开始全面反映了这种宏观趋弱的状态：黑色系+工业金属破位下行、国内长端利率持续探底，以及沪深300逼近年内低点。当国债期货接近去年以来新高、螺纹钢期货价格跌至去年低位时，我们有理由认为，资产价格其实已经较为充分地定价了经济悲观的预期。关于多空的判断，我们维持前期的观点：负反馈式的普跌难以重演，指数底部存在支撑，二季度A 股总体继续偏强震荡的走势。

当前策略建议上，我们继续推荐“哑铃型”的配置思路：哑铃的一端是“中特”国央企，“中特”国央企低估值修复，来自于宏观环境（信用、实体双弱+货币趋宽）与中期催化（ROE 提升预期以及增量资金）的共振；另外一端是供需反转的高性价比资产，考虑到资产价格对于经济悲观预期已经反映较为充分，随着全A 盈利二次探底确认，我们可以筛选出高性价比且具备供需格局反转的方向。

行业配置建议：【“中特”国央企估值修复+供需反转的高性价比资产】的“哑铃型”的配置仍是当下的首选。（一）宏观环境与中期催化的共振的“中特”国央企：建筑/油气/交运/公用事业；（二）盈利预期&供需反转的高性价比行业：医药/家电家居/半导体；此外，货币-信用-实体时针指向，金融股有望迎来阶段性表现：保险/地产国央企。

风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

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