23Q1《货币政策执行报告》解读：经济常态化 货币“正常化”

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主要内容：

总体基调：经济常态化，货币“正常化”。相较22Q4 货政报告，本次报告对于经济形势的定调总体更积极，对于最前置的变量——疫情形势，指出“经济社会全面恢复常态化运行”。虽然也仍强调内生动能不强的问题，但定调比22Q4 更积极，经济虽然没回到正常增速，但常态化运行是不争的事实，相应的，前三年疫情期间整体偏松的货币政策，当前转向“正常化”大幕已在拉开，相较于22Q4，本次报告别去“加大宏观政策调控力度”，新增强调“总量适度、节奏平稳”，虽然删去“坚持不搞‘大水漫灌’”，但货币政策只有在松的时候会如此强调，防止市场预期线性外推，而中性基调时无需过分强调此字眼。后续货币政策取向表态“收”的意味大于“放”。而在具体方向变化方面，作为传统需求侧管理工具，目前对于供给侧问题更关注，背后是供给恢复慢于需求、内生动能不足的现状，也是后续短期货币政策为数不多有增量扩张的方向。

结构性货币工具一季度净投放约3700 亿，仍余4300 亿流动性待投放以稳供给。相较于22Q4，结构性货币政策工具新增强调“保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性工具”，虽然有三项工具到期，但新增房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等，同时延续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，目前一季度结构性货币工具净投放3754 亿，目前额度内仍有4292 亿尚未投放。

从21Q3 以来报告表态变化，看当前存款利率下调概率进一步降低的事实。21Q3 报告在利率方面的表述中，仅强调“继续释放贷款市场报价利率改革效能”，未明确提及存款利率，但伴随银行息差压力加大，21Q4 报告中新增强调“稳定银行负债成本”，因此2022年4 月存款利率市场化调整机制建立，22Q1 报告也开始强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”，2022 年9 月主要商业银行也下调存款利率，银行负债端成本压力缓释，因此22Q4 报告别去“着力稳定银行负债成本”，而本次报告在利率层面的表述将存款利率部分进一步后置，由22Q4“发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用”，转变为本次“持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用”。结合22Q3 至今均值走高的10Y 国债利率，和总体持平的1Y LPR，短期也没有存款利率进一步下调空间。

“合理把握利率水平”在传达什么信号？或在铺垫“升息隐忧”。“专栏一”可以划分为三个部分来分析其传达的主旨含义。1）针对利率在宏观中的定位，央行在其中分析了利率持续偏高和持续偏低对经济的损害，明确表示“超高和超低利率政策难以长期持续”。2）分析利率变动历史的过程中，央行给出了政策利率的原则，即“考虑当前经济金融形势基础上，向历史周期和全球各区域的平均值收敛，降低政策利率的波动”。3）给出了当前利率水平的定位，“实际贷款利率明显降低”,也表示“新发放贷款加权平均利率为 4.34%，其中企业贷款加权平均利率为 3.95%，均处于历史低位。”同时存款利率进一步下调概率降低实际上也意味着贷款利率下调空间变小。结合“专栏一”的三方面论述，我们可以得到一个初步的结论，即升息隐忧。此前央行已指出首套房贷利率机制是“双向动态灵活调整”，央行强调要“既管冷、又管热”。若后续5Y LPR 持平，则从下半年开始超90 城市将逐步面临首套房贷利率上调10-40bp 的客观压力。

其他重点：Q2 降准降息概率均降低，关注Q3 中性降准25bp。超额储蓄正回流理财，但流向消费规模不大，通胀压力与通缩风险均无需过分担忧。

风险提示：结构性货币工具投放速度慢于预期。

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