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债券日思录：磨底的过程可能不短关注破局新线索

2023-05-17 17:31:25 来源：平安证券股份有限公司

(资料图)

事项：

5月16日上午，国家统计局公布4月经济数据。4月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为5.6%、18.4%，固定资产投资累计同比为4.7%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.4%、-6.2%和9.8%。

平安观点：

4月经济数据给出了消费VS投资角力的结果。今年以来，经历1-3月经济小幅修复，4月高频经济数据开始走弱，证实了3月以来债券市场抢跑的交易。本轮基本面修复有比较典型的疫后修复特征：即消费成为主要支撑，生产和投资表现一般，这与以往周期由投资拉动有明显的不同。我们看到经济内部存在着大量分化，难以形成合力，包括：数量尚可而价格弱，消费强而投资弱，企业加杠杆而居民降杠杆。消费内部服务强而商品弱，居民储蓄高而收入弱。投资内部基建强而地产弱，制造业观望。出口短期表现较强但预期弱。这样一些分化共振的结果是1-3月我们经历了十分温和的修复，4月企业加杠杆逐步见顶，而居民杠杆尚未企稳预示着消费与投资的角力已趋于下风，基本面再度承压，4月的经济数据是对这个状态的印证。

我们发现耐用消费品需求低迷，服务性消费表现尚可，但五一人均旅游支出低于疫情前，反映出居民可能有消费意愿，但正在消费降级。对于高增的超额储蓄为什么无法转换为消费，这一方面不符合居民以往收入对应消费，储蓄对应投资（买房）的习惯，另一方面也反映出当前经济的运行存在一定的堵点，高储蓄在失去“房地产”这个蓄水池后无处消化，居民信心尚在低位，居民存款向企业利润及存款的转化偏慢，经济修复的潜力发挥受限。

工业方面，产需皆弱，居民杠杆能否稳住是接下来的观察点。投资的最大拖累仍在地产，本月地产投资延续竣工强、新开工弱，本月读数大幅走弱是由新开工拖累，可能说明地产企业信心再次出现摇摆，后续需保持密切关注。展望后市，如果没有增量政策托底，投资可能进一步承压。

债券显现对利多钝化，说明多头交易情绪不再明显占据上风。从央行货币政策执行报告表态来看，当前对于经济的判断相对有定力，需要出现新的变量才能打破市场的平衡或引发货币政策的新动作。可能出现利好债券的情景是居民杠杆持续下行，价格进一步承压；可能出现利空债市的情景是产业政策、财政或准财政发力等。

风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀期上行。

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