证券Ⅱ：半年度策略：业绩向上 价值重估

经营展望

23Q1 券商业绩高增主要由投资增长驱动，随着成交、两融数据继续提升，IPO规模好转，轻资产业务收入将较23Q1 改善，继续看好2023 年行业业绩修复。

(相关资料图)

（1）交投活跃度高：2023 年1-4 月日均股基成交额分别为0.97/1.00/1.04/1.26 万亿，成交额逐月提高。4 月日均股基成交额同比增长31%，环比增长22%，5 月初以来日均股基成交额为1.16 万亿，同比增长27%，交投活跃状态有望延续。

（2）风险偏好提升：年初以来权益市场上行，投资者风险偏好开始提升。截至2023 年5 月12 日，市场两融余额较年初增长5%，4 月初以来微增0.4%。4 月以来日均两融余额为1.63 万亿元，较去年同期增长2%。2-4 月新发基金中股票+混合型基金发行份额分别为289/462/249 亿份，同比增速分别为42%/14%/77%。

（3）一级市场好转：截至2023 年5 月12 日，4 月初以来市场IPO 承销规模为771 亿元，同比下滑10%，降幅较23Q1（-64%）已大幅收窄，全面注册制落地后预计承销规模将改善。跟投收益方面，随着市场环境回暖，券商科创板跟投数据好转，2022 年几家头部券商均出现跟投亏损，23 年前4 个月大部分实现跟投浮盈，投资收益率也已转正。

（4）利好政策频发：全面注册制改革、互联互通标的扩容、调降结算备付金缴纳比例、下调转融通保证金等利好政策频发，有利于提高券商资金使用效率、提振市场情绪，后续市场流动性、活跃度有望进一步提高。

中特主题

低估值、ROE 向上的央企有望实现价值重估。

板块估值处于低位：和其他30 个申万一级行业相比，证券板块ROE 排名第17，但是PB、PE 分别排名第27/21，大幅落后于ROE 排名。板块内部比较，国有券商的估值低于民营券商。截至2023 年5 月11 日，国有券商平均PB 估值为1.52 倍（其中中央国有1.61 倍，地方国有1.45 倍），非国有券商平均PB 估值为2.57 倍，剔除东方财富的平均估值为1.80 倍，国有券商估值更低。

ROE 向上有支撑：券商多项业务进行改革，如传统经纪业务加速转型财富管理，投行业务在全面注册制改革下向综合化、专业化发展，资管业务方面结构不断优化、积极进行主动管理转型，同时还有科创板做市等新的业务方向出现。业务改革以及创新业务有望支撑ROE 抬升。当前板块PB 估值处于十年10%分位，ROE 处于十年50%分位数，且长期有提升趋势，估值与业绩严重错配。

央企份额有望提高：央企券商的净利润占比从2019 年的35%提升至2022 年的42%，份额呈提升趋势。央企券商的股东往往是在多业务领域均有布局的大型集团，能够发挥旗下产业的协同作用。央企券商的证监会评级较优秀，在申请创新业务试点资格、谋求新的业务方向方面更具优势，价值重估有基本面支撑。

投资建议

行业层面：23Q1 上市券商净利润同比+85%，预计全年仍保持较高增速，盈利能力显著改善，当前估值与业绩错配严重。根据浙商证券宏观团队预测，三季度可能全面降准，四季度可能降息，且超额储蓄或较难大规模形成消费或进入地产，资本市场或成为超额储蓄的核心外溢方向，增量资金入市有望催化券商行情。

选股思路：中特估方面，①估值性价比高、ROE 呈提升趋势、分红率优于行业的标的，推荐中信证券、华泰证券，建议关注招商证券；②受益于注册制改革、ROE 领跑行业的标的，推荐中金公司，建议关注中信建投。业绩修复方面：推荐财富管理、自营业务弹性较高的标的：东方证券、广发证券、东方财富。

风险提示

宏观经济大幅下行；权益市场修复不及预期；资本市场改革不及预期；行业数据测算偏差风险。

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