齐翔腾达(002408)：巩固C4龙头地位 开拓C3新增长曲线

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公司发布2022 年年报和2023 年一季报。齐翔腾达2022 年实现营业收入298.1 亿元（同比-14.6%），实现归母净利润6.34 亿元（同比-73.5%）。公司2023Q1 实现营业收入61.4 亿元（同比-22.5%），实现归母净利润-0.79 亿元（同比-114.2%）。公司业绩承压主要系（1）原油等原料价格上涨；（2）受疫情、地产链下行等影响，2022H2 开始丁二烯等产品需求下降、价格回落。

甲乙酮、顺酐产能扩张，2022 年产品收入同比大增。甲乙酮方面，2022 年公司8 万吨/年甲乙酮建成投产，当前产能26 万吨/年，位居全国第一。得益于产能扩张带来的规模效应与议价能力提升，叠加全球市场供应收缩，公司甲乙酮销量尤其是出口贸易增长，2022 年实现营收37.4 亿元，同比增长63.8%；实现毛利10.1 亿元，同比增长85.82%。顺酐方面，公司20 万吨/年顺酐建成投产，推升顺酐产品营收同比增长22.7%。随着“限塑令”深化落实，叠加公司相关产能释放，我们认为公司顺酐业务营收将持续增长。

拓展新材料领域，完善C4 产业链一体化布局。公司拟打造“异丁烯—MMA—PMMA”一体化产业链，目前已建成20 万吨/年丁腈胶乳和20 万吨/年MMA 装置，10 万吨/年PMMA 装置预计2023年建成，投产后将实现C4 中异丁烯组分在液晶显示器、光学玻璃等领域的高效利用，提升产品附加值。

横向延伸C3 产业链，培育发展新动能。公司70 万吨/年PDH 装置已建成投产，30 万吨/年环氧丙烷项目、8 万吨/年丙烯酸及6万吨/年丙烯酸丁酯项目投产在即，2022 年末工程进度分别为68.2%、92.3%。项目全部建成后，公司将形成“丙烷-丙烯-环氧丙烷/丙烯酸”C3 产业链，强化市占率与盈利能力。

山能收购后控股股东风险解决，利好估值提升。山能新材料作为重整投资人正在通过重整程序取得齐翔集团 80%股权。收购完成后，公司间接控股股东将变更为山能新材料，实际控制人变更为山东省国资委。我们认为山能新材料完成后公司控股股东风险得到解决，估值将有所提升。

投资建议。由于下游需求恢复不及预期，C4 产业链相关产品价格长期处于低位，预计公司业绩会受到较大影响，因此下调盈利预测及目标价。我们预计齐翔腾达2023~2025 年归母净利润分别为8.21 亿元、12.83 亿元和23.06 亿元，EPS 分别为0.29、0.45、0.81 元（前期预测：2021~2023 年EPS 分别为1.45、1.68、1.96 元)。参照可比公司估值水平，给予其2023 年25 倍PE，对应目标价为7.25 元，对应PB 为1.44 倍（原目标价为21.75 元，1.4-for-1 拆股后相当于 15.53 元，对应2021 年22 倍PE，下调53.3%），维持“优于大市”投资评级。

风险提示。产品价格大幅波动，下游需求不及预期，在建项目进展不及预期。

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