策略专题报告：TMT调整到位了吗？|天天日报

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短期调整的原因是内外政策不确定性上升和短期估值涨幅过大。4月中旬以来TMT 持续调整的原因在于：（1）国内外政策不确定性上升：

一是对美国进一步限制中国芯片的担忧上升；二是国内数字经济及人工智能发展的相关政策出台节奏稍有放缓。（2）TMT 短期估值涨幅过大：

一是去年10 月中旬至今年4 月中旬传媒、计算机、通信、电子、涨幅分别达92.0%、60.0%、46.7%、34.1%，而盈利增速改善并不明显，纯拔估值的幅度过大；二是TMT 成交额占比达40%以上，交易拥挤度过高。

复盘历史，成长行情初期调整结束的信号主要是政策或产业进一步催化、流动性进一步宽松。复盘2014 年移动互联网行情和2021 年的新能源行情的调整，可以看到：（1）两次行情调整的时间均在40 个交易日左右，幅度在20%左右。（2）两次行情调整的原因：短期拔估值过高>流动性预期收紧>盈利增速偏低：一是2014 年2 月TMT 调整主要源于估值涨幅过高、央行两周内通过4 次14 天正回购回收市场流动性2680 亿元、计算机等一季报盈利增速回落；二是2021 年新能源调整主要源于美债收益率持续上行、估值涨幅过高、新能源车销量增速回落。（3）调整结束的信号：政策或产业催化、流动性宽松等进一步，如2014 年4 月16 日降准，2021 年3-5 月两会、碳达峰碳中和工作领导小组会议相继召开。

当前来看，电子、通信调整已基本到位，传媒和计算机也处于筑底中。

比照历史复盘，当前来看：（1）电子、通信、传媒、计算机从4 月中旬的高点已调整18.6%、14.6%、14.9%、12.3%，已接近20%；调整时间为22 个交易日，少于40 个交易日。（2）短期催化和流动性宽松进一步，TMT 调整接近到位：一是政策和产业催化上，国家大数据局揭牌、人工智能发展规划正式稿等政策催化在未来几个月大概率逐步落地，同时美国对中国芯片的限制落地；国家大模型、GPT 的插件应用、具身智能应用等短期持续催化。二是流动性上，美国加息过后、日本加大宽松、国内维持宽松。故调整幅度较大和原因消退的电子、通信调整已基本到位。

分子端弱修复和流动性维持宽松，A 股继续震荡，调整后有望反弹。（1）分子端：积压需求释放后4 月地产销售转弱；消费修复斜率接近长期趋势水平，非耐用品强于耐用品。（2）流动性：美国债务问题有所缓和，国内流动性仍宽松；外资、融资明显降温，新发基金有所回暖。（3）风险偏好：中亚峰会召开、美国对中国芯片限制落地，风险偏好维持中性。

行业配置上，继续逢低配置TMT、建筑、电力及中低端消费。（1）分子端弱修复、流动性偏松下，产业趋势上行及政策导向的行业占优，TMT和低估值国企依然是主线。（2）建议关注：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI 在游戏、教育等的应用）、计算机（数字经济、国产化）、通信（算力等）、半导体（算力芯片）；二是国改相关的建筑、电力、军工、机械等；三是经济弱修复相关的非耐用品消费，如出行、商贸、纺服等。

风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。

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