世界头条：固定收益专题：结构化发债收紧 影响几何？

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2023 年4 月28 日，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》，提到“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式费用。”本文对结构化债券发行的定义以及哪些地区存在结构化发行进行分析，以供投资者参考。

结构化债券发行是指债券发行人或关联方因发行困难，与资管机构合作，以自有或过桥资金购买资管机构产品，再将资管产品投向自己发行的债券。按照具体模式分，结构化发行主要分为三类，一是发行人认购资管产品的平层；二是发行人认购资管产品的劣后；三是发行人自购债券并质押融资。

结构化发行多是弱资质债券发行人在融资困难时的被动选择，2013 年，受?钱荒?影响，低评级主体发行困难，结构化发行开始出现；2017 年，结构化发行开始广泛应用于民企债券发行中；2018 年以来，结构化发行开始应用于低评级城投债发行上。但是，结构化发债存在较多问题：1）结构化发行下，由于缺乏足够的市场化投资人，债券发行票面利率并不能反映实际利率水平，扭曲的市场定价影响投资人判断。对于发行人而言，实际承担的成本（包含利息、资管产品管理费、过桥费等）远高于票面利率，可能进入弱资质的负面循环。2）第一种模式和第二种模式主要面临信用风险。如果发行人违约，第一种模式下，市场化投资人承担同比例损失，第二种模式下，优先级投资人承担超过劣后部分的损失。3）第三种模式下，资管机构需要在债券到期前不断寻找过桥方和质押式回购对手方，过程中如果找不到对手方，则可能造成回购交易违约，此时资管机构只能选择垫付结算资金/折价抛售债券。债券折价成交太多会引发市场对该主体乃至该区域的关注，导致市场对该区域配置意愿下降，再融资难度进一步加大。

我们主要采用以下两种方法判定是否存在结构化发行行为：一是单主体发行的债券多次票面利率相同、且票面利率过于“规整”（X.0%或者X.5%），我们统计“规整”票面利率出现次数占该主体总共发行的债券只数占比，如果占比超过50%，则认为存在结构化发行。二是债券上市首日中债估值跳升50bp 以上。结构化发行情况下，票面利率往往压低至实际利率水平以下，上市后则估值跳升，因此我们以债券上市首日中债估值跳升50bp 以上作为衡量结构化发行的另一个指标。

第一种判定方法下，21.83%城投可能存在结构化发行情况。3,023 家城投中，660 家城投存在“规整”票面利率债券只数占全部债券只数比重超50%的情况，城投家数比重达到21.83%。可能结构化发行的城投以区县级、低评级主体为主。分行政级别看，660家城投中，区县级和地市级城投分别为377 家和208 家，占比分别为57.12%和31.52%。

分主体评级看，AA 级城投为455 家，占比68.94%，其次为AA+和AA-级城投，分别为68 家和66 家，占比分别为10.30%和10.00%。第二种判定方法下，2018 年至今，25.39%城投债可能存在结构化发行的情况，涉及1,978 家城投，债券发行以私募债为主。合计7,545 只债券存在上述情况，占比25.39%，其中2018-2020 年涉及的结构化发行债券只数占比呈上涨趋势，2020 年达到33.26%，2021 年以来，占比呈下行趋势，2022 年为25.03%，2023 年（截至5 月5 日）为17.75%。此种判定方法下，可能结构化发行的城投仍以区县级、低评级主体为主。

同时符合两种判定方法的城投合计375 家，截至2023 年5 月5 日，可能涉及结构化发行且有存续债的城投有363 家，涉及债券只数为1,955 只，余额为10,415.88 亿元，其中债券只数占所有存续城投债比重为9.97%，债券余额占所有存续城投债比重为7.54%。分发行方式看，私募和公募债券余额占比分别为70.79%和29.21%；分行政级别看，区县级和地市级债券余额占比分别为43.83%和40.11%；分主体评级看，主体评级为AA 级、AA+级债券余额占比分别为71.61%和22.24%；分省份看，4 省存续债余额超1,000 亿元；分地市看，127 个地市中，10 个地市存续债余额超200 亿元。

在流动性宽松、市场风险偏好的情况下，结构化发债看似对各个参与方都有利，但一旦出现流动性收紧或者主体偿债困难的情况，则此种模式下高杠杆、期限错配等特点会使得相应的负面影响蔓延。从城投债投资角度看，应关注结构化发行可能性较高的主体乃至所处地区，可能结构性发行的城投存续债占该地所有存续债占比较高的省份有4 个，占比超过30%；可能结构性发行的城投存续债占该地所有存续债占比较高的地市有33个，占比超过40%。

风险提示：结构化发行判定方法只能提供一种思路，无法提供绝对准确的判定结果；城投口径判断有误；数据更新不及时及提取失误的风险。

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