固收动态点评：市场在定价三个因素_全球报道

核心观点

我们在5 月7 日周报提出《为基本面环比弱化定价》，近期，无论是高频数据还是资产定价，都在继续演绎基本面环比弱化的逻辑。市场较为悲观，主要是在定价经济的核心矛盾、支撑动能的边际变化、以及弱预期弱现实反馈强化风险。市场方面，我们认为负环比不宜线性外推，但也要关注政策和地产尾部风险，经济环比走弱时利率逆转力量尚未出现，反脆弱要同时进行。

策略方面，债市还不言逆转但拥挤度上升，2.6-2.7%是阻力区域，建议保持5 年期国开+中短端信用组合，收缩30 年国债。权益方面，主题投资特征明显，择股关注筹码拥挤度+行业景气度。

(资料图)

资本市场定价基本面偏弱，风险偏好降低

资本市场定价基本面偏弱，风险偏好降低：10 年期国债利率再次下行破2.7%，股市接连下跌。内需定价大宗商品大跌，尤其是南华工业品指数跌破去年10 月底的阶段性低点位置，开始挑战去年7 月的全年低点；玻璃近一个月跌幅接近20%，单日下跌7%；螺纹钢接近去年低点。资本市场定价基本面偏弱，且与去年的低点位置愈发接近。

基本面数据强于去年，但隐忧增多

（1）经济环比走弱，但同比与斜率都强于去年。4 月PMI 和经济数据走弱，5 月高频延续走弱态势，二季度大概率成为GDP 年内环比低点。但也有乐观的地方，一是从总量的水平值和同比都大概率强于去年，二是环比斜率没有比去年低点更弱，三是结构上有些部分还不错，如出行链维持韧性、出口强于预期、汽车销售有所回暖，但市场反应不佳，关键在于持续性仍待进一步观察。（2）市场对经济深层次问题迷茫，新旧动能切换期，尚待看到内生增长动能。不确定性仍高，企业投资意愿偏弱，居民置业意愿不强，经济循环仍不畅通。房地产市场压力再次浮现，提防就业压力、房地产、外需共振。

市场在定价什么？

我们认为，市场主要在定价三件事情：一是经济核心矛盾如何解除，二是一些原先的支撑因素可能存在环比转负的风险，三是弱预期和弱现实的负反馈循环。第一，部分经济指标的同比还在负值，地产循环、消费循环、制造业循环的关键要素的水位比去年低一些。第二，部分指标虽然同比为正，但主因去年的低基数，5 月的环比弱于季节性，意味着季调环比可能还在负值，更为关键的是，一些原先的支撑因素可能也存在环比转负的风险，包括基建、地产竣工和地产债等。第三，弱预期和弱现实存在反馈强化的风险。因此，影响当前的市场走势最为关键的因素还是微观主体活力不足下的弱预期。

市场启示

（1）经济环比弱化尚待逆转，短期高于去年，中期接受时代背景。当前的负环比不应线性外推，但也要关注政策反应和地产尾部风险；（2）经济处在环比走弱阶段，市场更关注经济核心矛盾，短期利率尚未出现逆转力量；（3）反脆弱也要同时进行。债市基本面环比弱化+资金松+理财配置压力，还不言逆转。但结构性机会减少，拥挤度上升，2.6-2.7%去年低点是阻力区域，建议保持5 年期国开+中短端信用组合，小幅收缩30 年国债等进攻性资产。

权益正反应业绩预期下调风险，业绩驱动乏力，市场赚钱效应不明显，存量资金博弈，主题投资特征仍明显，筹码拥挤度+行业景气度是择股两大维度。

风险提示：地产销售回落风险、外需加速回落风险。

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