债市启明系列：下半年周期债能否依然亮眼？-速讯

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2023 年在资产荒的背景下，信用市场表现亮眼，煤钢板块也不例外，我们认为过剩产能板块特别是钢铁债已然脱离宏观基本面的运行框架，走出独立行情。

今年以来不仅净融资规模有显著回暖，且板块利差整体也处于下行区间，部分品类利差也基本回到2022 年末债市调整前水平，板块的赔率较年初有所下降。

站在当前时点，市场也再度陷入选择纠结之中，下半年煤钢债板块又该如何参与？是我们本篇报告尝试解答的问题。

2023 年以来煤钢债利差整体下行，再度回到行情低位。从煤炭债的角度看，在5 月23 日短端基准利率明显“补降”前，短端煤炭债利差压至5%分位以内，而高等级煤炭债表现相对一般，上半年利差下行绝对幅度明显要低于中低等级，所处历史分位数也相对更高。钢铁债的角度看，等级分化十分明显，中高等级钢铁债利差在上半年也出现明显下降，而低等级钢铁债则没有明显回落迹象。整体来看，上半年在资产荒的背景下，煤钢债信用利差均有不同幅度的下行，当前时点，板块的赔率较年初也有所下降。

2023 年以来煤钢债融资情况均有所改善。煤炭债的角度看，2022 年，信用债市场整体供需偏紧，煤炭债市场月度净融资规模也处于下行区间。进入2023 年后，煤炭债月度净融资规模触底反弹，较2022 年下半年有所回暖，但也仅2 月实现月度净流入。钢铁债的角度看，2022 年下半年以来钢铁债板块月度净融资规模变化波动不大，整体处于相对较低位置，且年末债市调整也未导致净融资规模出现明显下滑。进入2023 年后，信用市场需求有所释放，钢铁债融资规模也略有上升，但月度融资仍均呈现净流出的状态。

存量煤钢债分布特征较为一致。存量煤钢债集中在中短期限，剩余期限2年以内规模占比约七成；煤钢债发行主体集中在央国企，且主体等级均集中于AAA 级；煤钢债发行主体地区分布特征明显，其中煤企集中于山西和陕西，钢企则集中于北京和河北；煤钢债整体估值水平相对较低，估值收益率集中在4%以内。

存续煤钢债发行主体经营表现有所分化，煤企相对较优。煤企的角度看，2022 年存续煤炭债发行主体业绩同比增长明显，且整体盈利能力也要强于2021 年，除此之外，煤企偿债能力也有所提升。钢企的角度看，2022 年存续钢铁债发行主体业绩同比出现下降，盈利能力也有所下滑，资产负债率略有回升。整体来看，2022 年煤企与钢企经营表现分化，其中煤企相对较优。

展望下半年，从期限角度，预计高等级煤炭债板块仍有一定收益空间，但需关注利差压缩后的回调可能。2023 年上半年，得益于煤企经营状况改善，以及债券市场资产荒的蔓延，优质煤炭债利差处于不断压缩区间，短端利差回到较低位置。而高等级煤炭债表现相对一般，所处历史分位水平相对较高，因此预计高等级煤炭债板块仍有一定收益挖掘空间。但是短期内煤炭价格有所波动，整体表现有所偏弱，虽有一定安全边际，但也需警惕煤价波动对煤企盈利状况的影响，注意低历史分位的煤炭债利差回调风险。

钢铁板块景气度受下游地产、制造业影响较大，配置性价比有所下降。钢铁债市场的景气度受下游地产影响十分明显，当前地产板块景气度修复速率仍待进一步确认，一定程度也拖累钢铁债市场的信心恢复。另一方面，地产板块的影响也导致钢铁债市场内部等级分化十分明显，弱资质钢铁债利差处于高位的情况短期或将延续。而下游需求端恢复的不及预期也一定程度将影响钢铁债配置的性价比。

风险因素：煤钢价格出现超预期波动；存续煤企、钢企统计出现严重误差。

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