万华化学(600309)：原材料价格回落驱动盈利改善

(资料图)

公司近况

近期纯苯、煤炭、丙烷及丁烷等原材料价格下降驱动公司MDI产品和石化装置盈利改善；同时控股子公司万华化学（福建）25 万吨/年TDI装置于5 月22 日产出合格产品，实现一次性开车成功。

评论

原材料价格下跌驱动MDI和石化装置盈利改善。5 月26 日国内聚合MDI和纯MDI市场价格分别为1.54 万元/吨和1.94 万元/吨，较4 月初价格分别变化-0.6%和+6%；目前MDI主要原材料纯苯和煤炭（5500K）价格分别为6,580 元/吨和895 元/吨，分别较4 月初价格下降10%/18%；原材料价格下降驱动MDI盈利明显改善，目前聚合MDI-纯苯-煤炭价差和纯MDI-纯苯-煤炭价差分别为7,942 元/吨和11,482 元/吨，处于2010 年以来55%和43%分位。5 月26 日丙烷和丁烷（华东，CRF）价格分别为525/514 美元/吨，分别较4 月初价格下降10.6%/10.9%，较2023 年初价格下降14.9%/18.7%，原材料丙烷和丁烷价格下降驱动公司乙烯一期装置和PO/AE一体化装置价差逐步改善（见图表8）。

4 月我国聚合MDI出口量同比继续增长，全球弱需求环境下万华化学竞争优势凸现。2023 年4 月我国聚合MDI出口量9.93 万吨，同比增长19.3%；1-4 月累计出口量40.88 万吨，同比增长26%，其中出口到美国的聚合MDI量同比增长3.7%，出口到比利时、荷兰、俄罗斯、土耳其等地区的量同比快速增长；1-4 月我国纯MDI出口量4.09 万吨，同比基本持平。1Q23 科思创功能材料、亨斯迈聚氨酯、巴斯夫材料业务、陶氏化学工业中间品和基础设施业务销量同比分别下降25%/21%/17%/17%，且利润率同比大幅下滑后处于偏低水平。基于全球领先的成本优势、产品优势等，我们认为在全球弱需求环境下万华化学聚氨酯业务的竞争力凸显。

公司扩产及收购整合等驱动TDI行业集中度提升。随着万华福建25 万吨/年TDI装置投产以及公司收购新疆巨力47.81%股权后，目前公司TDI产能95万吨/年（权益产能82.2 万吨/年），成为全球产能最大的TDI生产企业；同时行业落后产能不断退出（巴斯夫德国和日本东曹TDI装置已于2023 年关闭、三井化学计划到2025 年将TDI产能从12.8 万吨/年缩减至5 万吨/年），万华化学扩产、收购整合及行业落后产能退出等驱动TDI行业集中度提升。

盈利预测与估值

我们维持2023/24 年盈利预测不变，目前公司股价对应2023/24 年市盈率12.1/9.1x。我们维持目标价120 元，对应39%的上涨空间和2023/24 年17/13x市盈率，维持跑赢行业评级。

风险

国内经济复苏低于预期，产品出口大幅下滑。

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