燃料电池行业专题研究报告：高增速、高订单、高扩产 氢能行业进入实质爆发前夕

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海外龙头积极布局氢能，相关业务营收高增。2022 年海外头部氢能公司相关业务收入高增，Plug、NEL、ThyssenKrupp和Enapter 电解槽及氢能相关营收分别同比增长70%/61%/25%/74%，达2846 万美元/7.48 亿挪威克朗/2.75 亿欧元/1467.14 万欧元，其中NEL 碱性电解槽收入增长达480%；Cummins 新能源业务收入为1.98 亿美元，同比增长70.69%，其中电解槽业务扩张迅速；Siemens Energy 增加电解槽产品线，计划PEM 电解槽工厂于 2023 年实现首个1GW 并投产；Ballard 以MEA 为核心发展燃料电池业务，中欧美三线并行；Enapter 收入为1467.14 万欧元，同比增长73.79%。

订单规模普涨翻倍，PEM 和碱性电解槽齐头并进。2022 年电解槽需求快速放量，海外电解槽头部厂商订单额及积单量均实现高增。Plug Power 已签订多个GW 级电解槽项目订单；NEL 新增电解槽订单达22.75 亿挪威克朗，同比增长135%；Siemens 签约电解水制氢工厂项目订单及在建电解槽项目规模超75MW；ThyssenKrupp 氢能部门积压订单达14 亿欧元，其中碱性电解槽订单达10 亿欧元；Ballard 燃料电池积压订单达1.4 亿美元；Enapter 电解槽积压订单达1350 万欧元，同比增长29.81%；Cummins 已为全球60 多个加氢站提供电解槽。

电解槽产能翻倍扩张，2023 年超GW 级别。Plug Power 现有PEM 电解槽产能约1GW，预计将于2023 年扩产至3GW；Cummins可拓展PEM 电解槽产能至1GW 以上；NEL 的500MW 碱性电解槽Her?ya 项目计划将产能提升至2GW，并且500MW 的PEM电解槽生产线已完成选址；Siemens Energy 的PEM 电解槽预计于 2023 年实现首个1GW 并投产，2030 年目标产能3GW；ThyssenKrupp 计划扩产碱性电解槽产能至5GW；Enapter 预计将 MW 级AEM 电解槽扩产至月度万台。

燃料电池市场高速发展，多家企业坚持高投入。Plug 燃料电池销售额为935 万，占2022 年总营收比例达30%，同比增长超11 倍；Cummins 计划2023 年为其新能源推出新品牌Accelera 燃料电池；Ballard 2022 年营收、毛利润等财务指标表现不佳，主要系研发投入不断增加，2022 年研发费用为9595 万美元，占总营收比例为115%，技术研发先行于市场拓展，2023 年起在规模效应下，有望逐步达成盈亏平衡。

海外以PEM 电解槽为主，对标国内碱性电解槽率先起量。当前海外氢能企业电解槽技术积累领先，基于欧盟的绿氢标准以及国外电网和电力市场化情况，海外在技术路线上偏向以和新能源发电波动性匹配更佳的PEM 电解槽，部分企业PEM 和碱性电解槽并行，Plug、ITM 和Siemens Energy 均为PEM 电解槽，Cummins 和NEL 两者并行，ThyssenKrupp Nucera是海外少数以碱性电解槽为主的企业；由于碱性电解槽成本低且技术成熟，当前国内以碱槽为主，随着PEM 电解槽技术和核心材料的突破以及成本的下降，未来国内PEM电解槽应用将大幅上升，形成与碱性在不同应用场景并行的状态。

海外氢能技术积累和政策规划处于领先地位，企业年报体现的氢能业务高增速、高订单、高扩产印证氢能行业已经进入实质爆发前夕，紧密跟踪海外情况可对国内氢能发展和投资标的选取提供指引，分析发现：1）上游均与新能源搭配，光伏/风电+电解槽制氢；2）下游应用领域为交通、化工、工业、储能，客户以能源化工和物流仓储企业为主；3）能源化工企业配套原有业务入局。推荐A 股相关特性标的，昇辉科技、华电重工、亿利洁能、华光环能、科威尔。

风险提示

下游需求不及预期；研发和制 氢项目建设周期不及预期；原材料供应端价格上涨；汇率波动风险。

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