本周5 月PMI 数据公布,不及市场预期,叠加资金面相对宽松,债市小幅走牛。
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往后看,随着PMI 延续回落,后续基本面数据的密集落地阶段债市或存在小幅做多空间;而5 月末票据利率回升或指向信贷需求边际改善,资金面可能面临一定波动。基本面弱修复主线回归,但市场对利空更为敏感,长债利率或将延续震荡走势。
本周债市走牛为主,10 年期国债活跃利率收于2.715%。周一,月末资金面宽松,债市全面走牛,长债利率下行至2.7100%;周二,稳增长预期回升,长债利率午后调整,长债利率回升至2.7175%并以此收盘;周三,5 月PMI 不及预期,债市整体走牛,利率下行至2.7025%并以此收盘;周四,财新PMI 与官方PMI 走势分化,利率宽幅波动后回归稳态,收于2.7020%;周五,宽地产预期发酵,长债利率回调至2.715%。
本周偏弱的5 月PMI 数据公布,叠加月末资金面相对宽松,债市小幅走牛。周初围绕稳增长、宽财政工具发力的预期修正,市场情绪逐步稳定,在月末资金面宽松的影响下,债市走牛;周中PMI 数据公布且低于市场预期,但隔日公布的财新PMI 与官方PMI 走势分化,引起市场部分担忧;此外,本周股债跷跷板效应明显,A 股走势对债市形成了情绪层面的扰动;周五在宽地产预期发酵的环境下,债市有所调整。
信用方面,中长端信用债信用利差有所抬升。本周信用债收益率曲线不规则变动,但整体以下行为主,下行较多的是中高等级短债,幅度在4bps 左右。信用利差方面,3Y 和5YAA+信用债的信用利差分别抬升6bps 和7bps,调整幅度较大。从期限利差分位数来看,当前3 年期中高等级信用债性价比较高。从基准利率与信用利差的对比来看,当前信用利差面临的潜在利空更多,包括地产的持续萎靡、城投的舆情以及金融次级债的增量供给,不建议同时在信用债当中拉长久期和下沉资质。
PMI 延续回落后,基本面弱复苏主线回归能带来多少的做多空间?5 月官方制造业PMI 数据走弱,而制造业弱于服务业、需求弱于供给格局延续。经济景气度延续下行的环境下,下周公布的外贸和通胀数据或难超市场预期。然而外需回落和通胀回踩的逻辑在4 月下旬已被较多price in,对债市情绪提振效果或相对有限,利率可能对稳增长发力的预期等利空更为敏感。
数量端政策工具延续稳健,判断后续宽货币空间仍需参考5 月各项基本面数据。
跨月结束而流动性环境相对宽松,央行逆回购回归20 亿元的散量操作。一季度货政报告明确“总量适度,节奏平稳”,而近两个月数量端工具也较为稳健。往后看,经济弱修复环境下下半年存在宽货币发力可能;短期来看,5 月末票据利率边际回升或指向信贷需求有所修复,而OMO 大概率延续散量。
5 月末票据利率回升,资金面或将面临一定波动。5 月末到6 月初票据利率逐步回升至4 月中旬水准,或指向信贷压力的边际上行。虽然资金面在跨月阶段延续了稳中偏松的格局,但7 天利率在结束跨月后的回落幅度与隔夜利率存在一定分化,后者下行幅度相对更高。预计信贷需求回升对于资金市场可能存在一定扰动,但短期资金面宽松的格局仍可能延续。
债市策略:基本面主线回归而市场对利空更为敏感,长债利率或延续震荡走势。
下周公布的进出口与通胀数据可能延续偏弱,对债市而言并无太多增量利好;资金利率在政策利率以下运行的阶段,预计数量端货币工具可能延续散量的操作模式,而信贷需求回升的可持续性仍待进一步观察,资金利率可能较难大幅偏离政策利率宽松。总体而言,下周债市可能呈现中性环境,长债利率可能在2.7%附近波动。
品种选择上,二级债利差有所调整,中长期城投债利差走扩较多。本周二级债利差由震荡转为上行,3 年期和5 年期AAA-国开利差分别变动4bps 和5bps,当前分别为59bps 和71bps,分别处于2019 年以来的47%和50%分位数,赔率逐渐回归,但供给压力不容小觑,预计难以短时间内重拾涨势。城投债方面,本周城投债利差整体上行,中长端尤甚,5 年期各等级均上行约7bps。近期城投舆情较多,中央出手解围成为诸多高债务区域的共性呼声,但不应忽视财政纪律的严肃性,以及防范道德风险的重要性,预计央地杠杆置换的操作难成气候,中低等级城投利差仍有向历史中枢回归的动力。
风险因素:货币政策、财政政策超预期;央行公开市场操作投放超预期;信用违约事件频发等。
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