每周债市复盘：松资金、弱PMI下的小幅债牛

本周5 月PMI 数据公布，不及市场预期，叠加资金面相对宽松，债市小幅走牛。

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往后看，随着PMI 延续回落，后续基本面数据的密集落地阶段债市或存在小幅做多空间；而5 月末票据利率回升或指向信贷需求边际改善，资金面可能面临一定波动。基本面弱修复主线回归，但市场对利空更为敏感，长债利率或将延续震荡走势。

本周债市走牛为主，10 年期国债活跃利率收于2.715%。周一，月末资金面宽松，债市全面走牛，长债利率下行至2.7100%；周二，稳增长预期回升，长债利率午后调整，长债利率回升至2.7175%并以此收盘；周三，5 月PMI 不及预期，债市整体走牛，利率下行至2.7025%并以此收盘；周四，财新PMI 与官方PMI 走势分化，利率宽幅波动后回归稳态，收于2.7020%；周五，宽地产预期发酵，长债利率回调至2.715%。

本周偏弱的5 月PMI 数据公布，叠加月末资金面相对宽松，债市小幅走牛。周初围绕稳增长、宽财政工具发力的预期修正，市场情绪逐步稳定，在月末资金面宽松的影响下，债市走牛；周中PMI 数据公布且低于市场预期，但隔日公布的财新PMI 与官方PMI 走势分化，引起市场部分担忧；此外，本周股债跷跷板效应明显，A 股走势对债市形成了情绪层面的扰动；周五在宽地产预期发酵的环境下，债市有所调整。

信用方面，中长端信用债信用利差有所抬升。本周信用债收益率曲线不规则变动，但整体以下行为主，下行较多的是中高等级短债，幅度在4bps 左右。信用利差方面，3Y 和5YAA+信用债的信用利差分别抬升6bps 和7bps，调整幅度较大。从期限利差分位数来看，当前3 年期中高等级信用债性价比较高。从基准利率与信用利差的对比来看，当前信用利差面临的潜在利空更多，包括地产的持续萎靡、城投的舆情以及金融次级债的增量供给，不建议同时在信用债当中拉长久期和下沉资质。

PMI 延续回落后，基本面弱复苏主线回归能带来多少的做多空间？5 月官方制造业PMI 数据走弱，而制造业弱于服务业、需求弱于供给格局延续。经济景气度延续下行的环境下，下周公布的外贸和通胀数据或难超市场预期。然而外需回落和通胀回踩的逻辑在4 月下旬已被较多price in，对债市情绪提振效果或相对有限，利率可能对稳增长发力的预期等利空更为敏感。

数量端政策工具延续稳健，判断后续宽货币空间仍需参考5 月各项基本面数据。

跨月结束而流动性环境相对宽松，央行逆回购回归20 亿元的散量操作。一季度货政报告明确“总量适度，节奏平稳”，而近两个月数量端工具也较为稳健。往后看，经济弱修复环境下下半年存在宽货币发力可能；短期来看，5 月末票据利率边际回升或指向信贷需求有所修复，而OMO 大概率延续散量。

5 月末票据利率回升，资金面或将面临一定波动。5 月末到6 月初票据利率逐步回升至4 月中旬水准，或指向信贷压力的边际上行。虽然资金面在跨月阶段延续了稳中偏松的格局，但7 天利率在结束跨月后的回落幅度与隔夜利率存在一定分化，后者下行幅度相对更高。预计信贷需求回升对于资金市场可能存在一定扰动，但短期资金面宽松的格局仍可能延续。

债市策略：基本面主线回归而市场对利空更为敏感，长债利率或延续震荡走势。

下周公布的进出口与通胀数据可能延续偏弱，对债市而言并无太多增量利好；资金利率在政策利率以下运行的阶段，预计数量端货币工具可能延续散量的操作模式，而信贷需求回升的可持续性仍待进一步观察，资金利率可能较难大幅偏离政策利率宽松。总体而言，下周债市可能呈现中性环境，长债利率可能在2.7%附近波动。

品种选择上，二级债利差有所调整，中长期城投债利差走扩较多。本周二级债利差由震荡转为上行，3 年期和5 年期AAA-国开利差分别变动4bps 和5bps，当前分别为59bps 和71bps，分别处于2019 年以来的47%和50%分位数，赔率逐渐回归，但供给压力不容小觑，预计难以短时间内重拾涨势。城投债方面，本周城投债利差整体上行，中长端尤甚，5 年期各等级均上行约7bps。近期城投舆情较多，中央出手解围成为诸多高债务区域的共性呼声，但不应忽视财政纪律的严肃性，以及防范道德风险的重要性，预计央地杠杆置换的操作难成气候，中低等级城投利差仍有向历史中枢回归的动力。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

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