恒邦股份转债投资价值分析|精选

概要

恒邦股份公告转债发行，恒邦转债规模31.6 亿元，当前债项评级为AA+，T 日为2023 年6 月12 日（星期一），根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在119 元附近。

(资料图片)

正股分析

发行人恒邦股份是国家重点黄金冶炼企业，主要从事黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等业务。 具体来看，公司22 年主营构成是黄金：35.67%;有色金属贸易：26.45%;电解铜：23.94%;白银：7.38%；其他：6.56%。根据《中国黄金年鉴2021》统计，2020 年度公司成品金产量47.90 吨，占当年中国成品金总产量的9.99%，在各企业成品金产量中排名市场第三。

公司2020-2022 年的三年营收CAGR 为20.59%，净利润CAGR 为17.77%，1Q2023 实现营收为166.5 亿元（YoY+46.19%），同期归母净利润为1.2 亿元（YoY+1.77%）。公司最新年化净资产收益率5.91%，流动比率/速动比率分别为1.73/0.61，销售毛利率/净利率分别为2.63%/0.71%。公司22 年得益于金价与铜价上涨盈利有所增厚，但由于公司自有金矿资源有限，冶炼黄金原材料以外购为主，同时受地方政策及安全监管趋严影响，公司部分矿山停产，随着公司冶炼黄金规模的扩大，毛利率较低的来料加工占比提升，公司整体毛利率被部分拉低。整体来看，我们认为值得注意的有：

1）黄金具备全球定价属性，下游需求旺盛：目前国内黄金价格基本与国际市场金价接轨，公司黄金产品绝大部分为标准金，主要通过金交所T+D 交易平台出售，销售基本不存在困难。随着全球金矿矿石品位下降和部分矿山关闭，近年来南非、美国等主要产金国黄金产量的增长率呈下降趋势，全球黄金供给总量基本稳定在4700 吨/年左右。公司毛利率水平主要受黄金价格波动影响，近年来黄金价格受能源价格、通胀水平及地缘政治等因素影响波动幅度较大，我们认为后续需持续关注黄金价格走势；

2）公司主要原材料多由境外采购：由于公司自有金矿资源有限，冶炼黄金原材料以外购为主。22 年公司原材料采购金额约331.9 亿元（占当期营业成本67.4%），其中54.42%为境外采购，主要由秘鲁、赞比亚、俄罗斯等国采购；3）公司围绕黄金冶炼及有色金属全元素综合回收利用这一主线，打造了火法冶金系统。相较于传统湿法冶金，火法冶金具备不产生氰化渣、综合能耗低、适合处理含金、银、铜、铅等多金属物料、综合回收率高等优势。本次向不特定对象发行可转债募集资金总额不超过31.60 亿元，扣除发行费用后，22.20 亿元用于“含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目”，9.40 亿元用于补充流动资金。其中“含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目”主要为对子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技术改造升级，淘汰湿法冶炼提金等工艺装置，采用富氧熔炼火法提金工艺装置，实现含金多金属矿的有价多元素综合回收。公司预计该项目建成后，将具备年处理45 万吨含金多金属矿能力，项目主要产品包括金锭、银锭、铜和硫酸等。我们认为后续可关注该项目建设进展。

正股估值在同行业中中等，市场热度一般，弹性较弱。公司当前P/E（TTM）为25.01x，位于自身历史较高水平，P/B（MRQ）为1.49x，位于自身历史中等水平。正股总市值规模125.36 亿元，流通盘占比79.3%，股权质押比例为2.76%，2023 年11 月30 日将有20.7%的限售股解禁，公司实控人为江西省人民政府国有资产监督管理委员会（地方国资委性质），截至2023 年3 月31 日，第一大股东（江西铜业股份有限公司）持有公司股份44.48%，正股机构关注度较低（公募持有2.33%），近180 日波动率为32.89%，弹性较弱。

与同业相比，公司当前市场热度处于62.72%分位数，个股估值处于58.04%分位数，成长能力处于41.52%分位数，现金能力处于22.32%分位数，盈利能力处于73.66%分位数，以及动量表现处于52.23%分位数。

条款及定价

转债规模较大，债底保护较强。本期转债规模31.6 亿元，初始转股价为11.46 元，转股期起点：2023 年12 月18日，最新平价约100.44 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.60%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格95.288 元，面值对应的YTM 为2.01%，债底约为91.91 元，债底保护较强，三大条款均保持主流形式。

定价层面，公司正股机构关注度较低，弹性较弱，估值中等，转债规模较大，债底保护较强。根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在119 元附近。

风险

金价大幅波动；募投项目建设不及预期。

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