全球热点！固收点评：降息的三方面考虑 利率下行未尽

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事件

2023 年6 月13 日，人民银行以利率招标方式开展了20 亿元逆回购操作，中标利率为1.9%，前值为2%，降息10bp。

观点

经济修复动力减弱，通过调降逆回购利率方式实现降息超预期：自2022年底“金融十六条”和疫情防控政策调整后，经济即进入了“强预期”

的状态，在阳性病例快速达峰过后，更是切换到了“强现实”，2023 年1-3 月的制造业PMI 均位于荣枯线之上，分别为50.1、52.6 和51.9，2023 年Q1 的GDP 当季同比增速达到4.5%。但这一“强现实”更多依靠的是报复性增长，需求不足带来的房地产投资和消费下滑隐忧依然存在，同样以制造业PMI 为例，4 月和5 月便分别回落至49.2 和48.8。

在经济修复动力减弱的情况下，通过降息来维持流动性充裕的迫切程度提升。2019 年至今，降息多通过调降月度操作的MLF 利率实现，而日度操作的7 天期逆回购利率为跟随下调。例外存在于2020 年新冠疫情爆发之初，2020 年2 月3 日7 天期逆回购利率先从2.5%下调至2.4%，随即2 月17 日MLF 利率由3.25%降至3.15%；同样，3 月30 日7 天期逆回购利率先从2.4%下调20bp 降至2.2%，随后MLF 利率也于4 月15日下调20bp 至2.95%。由此可见，逆回购利率先于 MLF 利率下调暗含经济急需助力，预计后续MLF 利率和LPR 将随之下调，助推实体经济融资成本下行。

助力外需稳定和防风险或为本次降息的另两点考虑：除了降低实体经济融资成本外，我们认为助力外需稳定和防风险或是本次降息的另两点考虑。一方面，出口是2020 年新冠疫情爆发以来，在拉动GDP 增长的三驾马车中最稳定且有增长亮点的分项。2020-2022 年对GDP 增长的拉动率分别为0.57%、1.84%和0.51%。相比之下，资本形成总额缺乏增长，2020-2022 年的拉动率分别为1.82%、1.66%和1.5%，逐年下降，而最终消费支出的波动过大，2020-2022 年的拉动率分别为-0.15%、4.9%和0.98%。我们在2023 年5 月25 日的外发报告《利率能否下行突破去年低点？》中，曾指出在内需未稳的情况下，维持外需稳定的必要性。在今日降息过后，人民币汇率短期内或将延续贬值，但这造就了我国出口的优势。另一方面，房地产和地方债务风险仍未完全解除，房企资金到位情况反映出房企流动性问题并未明显改善，为了控制地产行业风险，有必要维持流动性宽松、改善融资环境。1-4 月房地产开发企业到位资金45155 亿 元，同比下降6.4%，其中国内贷款累计同比下降10%，自筹资金累计同比下降19.4%，其他资金中的定金及预收款累计同比增长4%，个人按揭贷款累计同比增长2.5%。由于地产销售逐步修复，占房地产开发资金来源50%以上的其他资金有所恢复，房企资金压力一定程度上得到缓解，但自筹资金紧张依然制约地产投资。

降息后由“宽货币”向“宽信用”的传导效果值得关注，下半年宽松货币政策有延续可能性，利率下行之路未尽：我们在2022 年4 月6 日的外发报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中曾指出“货币—信用—经济”的传导链条。从当前实体经济的举债意愿来看，“宽货币”能否顺利向“宽信用”传导存疑，无论是从政策利率对实体经济融资成本的约束、贬值对维稳外需的助益，还是流动性合理充裕对缓释风险的重要性来看，宽松的货币政策均有望延续，因此10 年期国债收益率有充分的下行至2.5%的空间。

风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。

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