固收专题研究：地方债务的成因及化解方案探讨-世界视点

核心观点

地方债务再次成为市场的焦点问题。2008 年次贷危机之后，城投模式横空出世，推动地方债务扩张。伴随部分区域债务压力的上升，土地财政面临萎缩风险，地方债务也成为宏观经济的重要变量。本文通过梳理过去地方债务的发展历史，探究地方债务风险的解决模式。

新中国成立之初：短暂的地方债试点

(相关资料图)

新中国成立初期，东北人民政府于1950 年发行东北生产建设折实公债用于筹措经济建设资金，一定程度缓解了区域财政压力，这也是我国地方政府债券的雏形。1958-1960 三年间，苏联援华投资中断，中央下放财权动员地方财政积极性，兴办“五小工业”，部分地方为大力开展工业化建设也发行了地方公债，但由于工业化建设中存在资源浪费、农业劳力丧失以及自然灾害等问题，经济开始出现负增长，并且由于强调扩大基本建设领域的政府投资而导致一定赤字，挤占了财政用于维持经济正常运行的开支。为应对相关风险，财权再次上收，地方债发行停止。

改革开放后：财政包干到分税制改革

改革开放初期，由于1973-1978 年期间投资过度累积下来的财政赤字和1978 年以后政府采取休养生息政策，社会福利和补贴支出增长过快，国家财政赤字较高。为增加经济活力， 80 年代中国政府开始施行以“放权让利”

为核心的经济改革，1980 年推出财政包干，1985 年全面推行，调动了地方筹集财政资金的积极性。但伴随财政包干两个问题开始发酵，一是地方财权过大，对于地方政府部门资金获取行为的监管机制不够完善，三角债问题出现；二是地方财政比重持续上升，中央财政实力削弱，不利于宏观调控。因此在1994 年分税制改革落地，分税制改革的指导思想是提高“两个比重”，增强中央财政的调控能力。

地方债务增速较快本质上源于财权与事权的不匹配

分税制改革后，地方政府在事权并未削减的情况下财力大幅削弱。1994 年预算法禁止地方政府举债后，土地财政和城投平台等成为地方政府主要获取资金的手段，而在城镇化加速和地方官员政绩考核要求的背景下，1998 年亚洲金融危机和2008 年全球金融危机下中央采取积极的财政政策使得地方政府投资压力较大，地方债务增长较快。2010 年中央开始着力债务监管，2015 年新《预算法》实施后，地方债券发行放开，通过置换债“开正门堵偏门”。但在大量的投资需求下，城投平台举债持续，隐性债务化解也成为地方债务风险的关键。

地方债务化解：以时间换空间

当下三类问题催化地方债务压力，一是宏观因素导致的财政收入修复受限；二是严监管持续，强债务管理模式下城投债务滚续难度加大，个别区域债务负面舆情持续发酵；三是叠加前期理财赎回潮影响下弱区域市场认可度降低，城投再融资进一步受限。在地方财政腾挪能力弱化叠加债务滚续受限的情况下，地方债务问题需要切实的解决模式，“开源节流”和债务安排是可能的解决之道。我们提出五种债务风险化解路径：城投整合、城投转型、城投债务重组、AMC 介入和隐债显性化。在缺乏直接化债资金的情况下，以时间换空间是当下最主要的化债思路，避免引发系统性风险是必然要求。

风险提示：数据口径偏差、城投风险超预期发酵。

关键词