宏观深度报告：库存周期的再探讨 报道

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今年以来工业复苏偏弱，市场表现不佳的核心原因之一是工业企业处于“去库存”阶段。那么新一轮库存周期将在何时开启对于未来市场的走向有着较强的指示意义。我们认为该时间点将发生在三季度末。

工业部门实质上处于“衰退”象限，企业加速去库存。对于今年的经济基本面，市场普遍以服务业“强复苏”，工业“弱复苏”予以形容。然而，4、5 月制造业PMI 连续回落且处于荣枯线之下，同时企业盈利预期不断降低，均指向工业部门当下实质上处于“衰退”象限。在需求偏弱的大环境下，企业选择更大幅度地减少生产，降低库存予以应对。观察大类行业库存的位置，中游原材料加工业、下游消费品库存增速处于较低位置，上游采掘业、下游制造业库存去化较为缓慢。进一步观察细分行业的库存水平，在33 个行业中，当前大部分行业的库存已处于偏低位置，我们认为这意味着库存周期整体已经展现出筑底迹象，新一轮库存周期渐行渐近。

新一轮库存周期最早三季度末启动。第一，经验上我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右，如果保持当前速率去库，库存同比将在三季度末触及0%。第二，价格信号对于库存周期有较强的指示意义，我们认为PPI 同比有望在7 月出现较为明显的上行。另外，结合高频数据我们判断，在企业持续的减产去库中，工业企业的供需平衡已经达到了一个“临界点”。在这样的底部，如果短期需求能够出现一定程度的回暖，价格存在较大的弹性，有利于刺激企业由去库转向补库。最晚则需要等到明年一季度。历史上，中美库存周期具有高度同步性。根据美国的库销比，我们预计美国制造业将于2024 年一季度结束去库。如果美国能够开始补库存，将为我国带来确定性较强的增量需求，彼时我国工业也有望迸发出较强的补库动力。

当前股市已接近底部，下半年具备一定的修复空间。3 月以来A 股指数出现明显回调，我们认为当前股市已接近底部。（1）指数当前已计入较多的悲观预期，使用沪深300 计算的股债性价比已经达到了近5 年以来的较高分位。一般而言，市场底要早于经济底。回顾历史，每一轮库存周期的底部均早于股市的底部。三季度末我国有望开启新一轮库存周期，我们预计股市在6 月份有望基本企稳。（2）6 月13 日央行超预期下调OMO 利率，有助于提振市场信心，后续一系列政策组合拳或可以期待。关注两条投资主线，一是库存处于低位，且受益于内需修复弹性较大的消费板块；二是半导体+AI。对于债市而言，本次央行降息并非意味着利好出尽。短期内，“弱复苏+货币宽松”逻辑仍在。我们认为未来一年内或仍有1-2 次降息，利率中枢有望持续下行。

风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。

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