天天信息:铁路客运行业景气向上系列报告之一：铁马嘶鸣 逐梦未来

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高铁建设大发展，高铁网络初步形成。我国铁路建设历程经历了三个阶段：1）低速扩张阶段（1949-2002），普铁CAGR 约2.3%；2）高铁起步阶段（2003-2010），普铁CAGR 约2.4%，高铁CAGR 约43.8%；3）高速发展与改革阶段（2011 至今），普铁CAGR 约2.4%，高铁CAGR 约18.3%。目前，我国“四纵四横”高铁网已经形成，“十四五”期间“八纵八横”建设速度加快，铁路投资维持在每年8000 亿元左右，建设重点在于“补网强链”，当前中国高铁建设仍处于高速发展阶段。

高铁客运需求强劲，客流量显著增长、市占率不断提升：在高铁发展前期，被高铁替代的出行方式主要是中短运距的普铁客运以及公路客运：2008-2021 年中国国内客运市场结构中，普铁客运从34.32%下降至17.81%，公路客运从55.16%下降至18.44%；相应的，高铁客运从0.07%上升至30.83%。民航份额并未被高铁挤占：一方面由于高铁路网建设尚不完善，高铁出行无法成为中长距离的替代出行方式；另一方面过去十年航空票价的相对低位让高铁的票价优势无法凸显。然而，当前航空已然打破“以价换量”的传统思路，航空非理性降价时代不再复返，高铁价格优势将不断凸显。随着高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，将助力高铁客运市占率的进一步提升。疫情期间出行需求下滑，后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于其他交通方式，2023 年1-4 月，铁路旅客周转量分别同比增长48.43%、44.73%、167.61%、499.93%，分别恢复至2019 年同期的84.38%、81.56%、94.41%、104.52%，五一期间出行数据同样验证了这一观点，展望全年铁路客运量有望持续超预期。

高铁采用“网运分离”模式，路网公司盈利与列次相关、运营公司盈利与客座率相关：“网运分离”模式下，高铁资产分为路网公司和运营公司。其中路网公司持有高铁资产，主要负责高铁的投资建设，主要盈利模式为收取路网使用费、利润主要与开行列次相关。运营公司负责承运高铁列车，收入为票价收入、成本为向路网公司支付路网费用，利润弹性主要与客座率相关。路网公司的代表是京沪高铁、运营公司的代表是广深铁路，当然路网公司也有一部分运营职能，例如京沪高铁负责本线列车运营。

投资策略：我国铁路建设经历了快速发展，高铁网络已初步形成，“十四五”期间，“八纵八横”高速铁路主通道加快建设进程，目前，中国高铁建设仍处于高速发展阶段。高铁的快速发展改变了中国客运市场结构，逐步替代了部分普铁客运以及公路客运市场份额，成为旅客重要出行方式之一。在后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于总体，随着高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，将助力高铁客运市占率进一步提升，展望全年铁路客运量有望持续超预期。

此外，铁路运输公司相比路网公司利润弹性更大，且利润率主要由开行列车类型、客座率、票价政策决定，在繁忙路段开行高铁、且具有票价弹性的运营主体具有高利润弹性。建议关注京沪高铁（坐拥全国最核心高铁资产，疫情后运量恢复性增长；浮动票价机制带来巨大业绩弹性）、广深铁路（过港高铁贡献23Q1 增量业绩；未来有望全面进入高铁运营领域，带来业绩想象空间）。

风险提示：宏观经济波动风险，其他运输方式的竞争风险，需求恢复速度低于预期等

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