债券周报：重提“跨周期调节”如何理解？

(资料图)

2023 年6 月28 日，央行二季度货币政策委员会例会召开。6 月中旬降息落地，本次会议对于货币政策总量操作有何指引？其次，当前经济内生动能修复乏力，融资需求相对偏弱，“降成本”工作如何开展？此外，近期人民币兑美元汇率快速贬值至7.25 附近的关键点位，例会对于汇率层面的表态值得关注。

政策基调方面，本次货政例会公报中措辞重新调整为“搞好跨周期调节”，短期内降息的概率较小。易纲行长6 月8 日提及“逆周期调节后”，本次公报措辞重新调整回“搞好跨周期调节”，参考2020 年Q3 至2021 年Q3 货政报告定调“搞好跨周期政策设计”期间的总量操作的情况可以发现，彼时有两次降准，但并未降息，预计短期内降息的可能性有所压缩，央行“加大宏观政策调控力度”或主要体现在“宽信用”层面的配合。

汇率方面，近期汇率贬值斜率增大，央行对“稳汇率”的重视程度有所增加。

本次货政例会中对于稳汇率的着墨有所加强，强调“综合施策、稳定预期，坚决防范大起大落风险”等，6 月末逆周期因子（根据中间价定价模型倒算值）对中间价的负向调整或有所增大，多家银行下调境内美元存款利率，关注后续政策调控思路的变化以及政策工具的使用。

降成本方面，居民部门降成本方向或由个人消费贷领域向房贷等方面扩围。当前融资需求超季节性弱势主要是在于居民部门，其中居民中长期贷款是主要拖累，公报表述由推动“个人消费信贷成本”调整为推动“居民信贷成本”稳中有降，“降成本”对象或进一步延申到住房贷款，且当前个人贷款与一般贷款的利差仍处于历史高位，未来或仍有一定压缩空间。

房地产政策方面，去掉“防范化解优质头部房企风险”，未来政策的着力点或主要聚焦在需求侧。本次公报中不再强调优质房企风险化解等问题，当前房企债务压力或有所减轻，未来的主要发力点或主要集中在需求侧。此外，目前“保交楼”整体进度偏慢，货政例会中提到延续实施保交楼贷款支持计划等工具。

对于债券市场而言，本次货政例会中央行对于经济形势的判断仍偏正面，不过更加强调了外部环境的复杂性以及国内需求不足的问题。政策基调方面，表态重回“搞好跨周期调节”后，短期降息概率下降，货币政策“加大调控”或主要集中在支持融资需求的层面。7 月政治局会议或是新一轮“稳增长”政策推出的重要窗口，受“宽信用”预期反复的扰动，债市波段交易的难度较大，长端的赔率较为有限，建议机构“多看少动”；对于汇率而言，目前仍处在中美货币政策背离周期中，央行第二次动用价格型货币政策工具，但与去年8 至10 月的贬值周期相比，当前阶段处于美联储加息的尾声，且央行“稳汇率”的政策信号已有所显现，汇率贬值压力较为可控，对于债券市场的影响或相对有限。

风险提示：资金面超预期收紧，宽信用进度超预期。

关键词