恺英网络(002517)：传奇品类基础坚实 跨越新品类 进入产品释放周期

2022年，公司一方面股权、诉讼等历史问题基本解决，一方面传奇游戏市占率提升，利润来到10亿量级。今年起，公司在夯实传奇品类的基础上，继续向新品类拓展，逐步成为优质CP方。

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1、Q3起新品密集：目前有版号游戏10+款，包括卡牌等多款新品类，2H23有望上线的重点产品包括《石器时代：觉醒》（腾讯合作）、《纳萨力克之王》（b站合作）、《仙剑奇侠传：新的开始》（中手游合作）。

2、少数股权收购有望增厚利润：拟收购浙江盛和剩余29%股权，若下半年落地，有望实现0.3-1.5亿的利润增厚。

预计公司23-25年PE为22.2x、17.7x、15.6x，当前估值在游戏公司中处于较低水平。首次覆盖，给予买入评级。

1、产品侧：传奇/奇迹类稳定基本盘，新品类探索带来业绩增量。公司成立于2008年，早期靠页游及页游平台收入迅速增加。2014年开始逐渐转向手游，推出了传奇/奇迹类MMORPG手游《全民奇迹》《王者传奇》《天使之战》等明星产品。

保持传奇/奇迹类MMORPG优势；同时也在积极探索其他品类游戏，上线的动作对战手游《敢达争锋对决》、二次元放置卡牌手游《高能手办团》、3D回合冒险卡牌手游《魔神英雄传》表现不俗。

公司今年公司储备产品丰富，其中10款产品已获版号。包括自研策略卡牌《纳萨力克之王》（哔哩哔哩发行）、自研仙侠放置类手游《仙剑奇侠传:新的开始》（中手游发行）、与腾讯联合开发运营的MMORPG手游《石器时代:觉醒》等。

2、经营侧：历史问题基本出清，迈入新发展阶段。2019年起，公司业绩受到管理层被调查、内部治理、IP纠纷等事件的影响。目前公司完成大股东变更、剥离浙江九翎、明确游戏主业核心战略，进入新发展阶段。

3、AI/VR布局：1）AI布局：一方面，公司自身与复旦大学达成合作，开发搭建AIGC及AINPC的斗罗大陆IP手游；另一方面，公司战投企业积极使用AI工具降本增效、自研虚幻引擎下的AIGC工具；2）VR布局：内容方面，公司2022年与幻世科技合作成立VR游戏团队，一款在研VR游戏有望今年上线；硬件方面，公司前瞻性投资了乐相科技（大朋VR）。

投资建议：公司在传奇/奇迹类游戏优势持续，并积极探索新品类，储备产品中10款产品已获版号，头部IP产品有望下半年上线，叠加少数股权落地有望直接增厚利润。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润15.1亿、18.9亿、21.5亿，同比分别增加47.4%、25.4%、13.4%，对应PE为22.2x、17.7x、15.6x。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；生成式AI技术发展不及预期风险；生成式AI在游戏行业应用不及预期风险。我们预计公司2023-2025年实现收入50.25亿/60.35亿/70.85亿元，其中手游收入为44.65亿/53.95亿/64.05亿元，若公司新上线手游流水不及预期，将影响公司收入及利润。在此情况下，假设公司2023-2025 年手游的收入为42.65亿/51.95亿/62.05亿元，则2022-2024 年公司收入下降为48.25亿/58.35亿/68.85亿元，归母净利润下降为14.53亿/18.34亿/20.90亿。

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