策论社融：总量超预期 结构待改善

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核心观点：总量超预期或使政策刺激预期降温，资金活化程度仍待改善

6 月新增社融4.2 万亿、新增信贷3.1 万亿，均超Wind 一致预期。存款利率下调，6 月季末冲量外，降息后需求回暖亦有贡献。票据及非银贷款同比回落下的信贷增长具备一定内生性。三点指引：1）B 端中长贷TTM 同比增速回落，单月仍强，C 端中长贷修复延续，但地产销售偏弱下，改善可能更多来自LPR 调降后“早偿”意愿减弱；2）M1-M2 同比剪刀差回落，资金活化程度不高，M1 受高基数、地产销售拖累或为主因；3）资金活化不足→PPI 有拐点缺弹性→中报或确认非金融企业盈利底，后温和复苏，库存或在Q3-Q4 见底，库销比或未见顶→有效去库完成时点取决于需求修复节奏。

新增中长贷TTM 增速回落，企业部门单月数据亮眼，居民部门修复延续6 月新增中长贷TTM 同比回落，结构上，B 端新增中长贷TTM 同比回落（5月数据已出现斜率放缓迹象），但单月新增近1.6 万亿元，或与基建稳增长有关。C 端新增中长贷TTM 同比降幅进一步收窄，6 月单月新增4630 亿元，连续2 个月正增长。值得注意的是，6 月旺季，30 城商品房成交面积同比增速转负-33%，60 城新房、26 城二手房成交同比均转负，与居民中长贷的改善背离，意味着中长贷的改善可能更多来自LPR 调降后，“早偿”意愿的下降，6 月RMBS 条件早偿率指数小幅回落0.04 点。在地产销售偏弱但有企稳迹象的局面下，居民中长贷改善的持续性和内生性更为关键。

高基数下M1-M2 同比剪刀差回落，维持PPI 同比年中附近见底的判断6 月M1-M2 同比剪刀差-8.2pct（vs 5 月-6.9pct），环比回落，与2022.12阶段低位相当，且主要由M1 下行所致，反映实体部门活跃度仍待改善。考虑高基数的拖累，我们维持PPI 同比年中附近见底但缺弹性，全年或负增的判断。分项看，6 月M1 同比3.1%（vs 5 月4.7%），高基数拖累外，与地产销售弱于季节性，同环比均明显转弱相匹配。6 月M2 同比11.3%（vs 5月同比11.6%），居民的预防性储蓄仍在增加，企业存款、财政存款同比回落是主要拖累，前者或因存款利率下调使得存款向广义理财转移，后者体现财政支出正在发力。

信贷指引价格缺弹性→盈利温和复苏，库存或在Q3 至Q4 见底，关注需求信贷数据对于全A 非金融企业盈利有两点指引：1）拐点：6 月新增社融TTM同比回落，但“社融底”→“估值底”→“盈利底”的三底传导仍成立；盈利下行期持续8-10 个季度，本轮至1Q23 已有8 个季度→中报或确认1Q23 为本轮企业盈利增速底；2）弹性：M1-M2 同比剪刀差再度回落→PPI 有拐点缺弹性→难以涨价的约束下，企业盈利预计温和复苏，中报形成“平底”。此外，考虑信贷→PPI→产成品库存的传导及历史去库周期的长度及底部合意库存水平，基准情形下Q3 至Q3 库存增速或触底，但本轮的特殊性在于库销比或尚未见顶，有效去库转为补库的时点取决于需求（收入）修复的节奏。

风险提示：1）地产需求改善超预期；2）政策落地超预期。

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