国轩高科(002074)深度研究报告：扬锂矿之帆 迎海外之风

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应用领域前景光明，动力+储能市场快速放量。全球锂离子电池市场快速放量，中国市场是中坚力量。2022 年，全球锂离子电池出货量957.7GWh，同比增长70.3%。其中动力电池684.2GWh，同比增长84.4%；储能电池159.3GWh，同比增长140.3%。

动力电池市占率稳定，基本盘坚固。公司动力电池市占率在4%左右，其中2022年为4.5%，2023Q1 为3.9%。铁锂电池是公司强项，2022 年装机量为11.89Gwh，市占率6.47%，仅次于宁德和比亚迪；三元电池装机量1.43Gwh，排名第11。

在非一线电池企业（扣除宁德时代和比亚迪），国轩高科市占率排名第二，23Q1为17.6%，仅次于中创新航。

大众赋能，公司获UC 电芯（Unified Cell）定点。公司是目前大众SSP 平台全球唯一定点供应商。SSP 平台是大众下一代“超级平台”，将全面取代现有的MEB 和 PPE 平台，覆盖大众80%的车型，SSP 平台采用的UC 电芯将于2023 年下半年量产。公司合肥新站高新区生产基地专注大众汽车UC 电芯的生产制造。该生产基地一期项目产能20GWh，包括10GWh 三元电池和10GWh 磷酸铁锂电池，预计今年三季度投产。

碳酸锂自供锁定成本，五大材料基地支撑产能。截至2022 年，公司在宜春已控股两个锂云母矿矿权，其中白水洞矿已经开采，水南段矿2022 年底完成探转采。2023 年，我们预计公司产能包括4 万吨碳酸锂、20 万吨正极材料、15万吨负极材料，碳酸锂自供率可达40%以上。

美国建厂进展顺利，海外市场多点开花。公司计划在美国密歇根州投资24 亿美元建厂，已获得美国政府允许，公司美国建厂取得阶段性胜利。公司海外业绩飞速增长，2019-2022 年公司海外业务营收CAGR 为292%。公司已经与大众汽车、易捷特、美国Rivian、印度 TaTa 、越南VinFast 等重点战略客户达成合作。

技术、产品、客户环环相扣，储能成为公司第二成长曲线。国内市场方面，公司深化与华为、国家电网、华能集团、国家电投、皖能集团等企业合作；海外市场方面，公司与 Invenergy、Jinko 等企业建立全方位战略合作伙伴关系。

随着海内外通信基站和储能电站业绩放量，我们预计2023 年公司储能出货量可达10GWh 以上。

投资建议：公司三元产品未能打开市场，下游客户偏低端，上游碳酸锂自供率低等因素，导致历史上公司净利率水平偏低。大众入股后公司财务成本降低，三元UC 电芯获得定点，同时碳酸锂自供率提升，海外市场进展顺利，掣肘公司发展的困境逐个化解。我们预测公司2023-2025 年营业收入分别为362/524/733 亿元，增长率分别为57%/45%/40%，归母净利分别为8/15/22 亿元，增长率分别为168%/80%/46%。考虑国轩高科电池业务快速放量，现阶段我们给予公司2023 年1.4 倍PS，目标价28.73 元，给予“推荐”评级。

风险提示：地缘政治风险、盈利不及预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期、原材料价格波动风险

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